2018年中國(guó)整體杠桿水平分析【圖】

    （一）、杠桿水平幾何

    當(dāng)前債券市場(chǎng)總市值與GDP比值在2017年短暫升近2.5倍附近，當(dāng)前回落到2.28左右。GDP所承載的債務(wù)比重與國(guó)際水平相比較高。主動(dòng)降低杠桿有兩個(gè)方式：一是，保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而是降低債務(wù)增長(zhǎng)。只要經(jīng)濟(jì)增速高于債務(wù)增速增長(zhǎng)，那么杠桿水平可以在發(fā)展中逐漸降低，而不用降低債務(wù)市場(chǎng)的絕對(duì)規(guī)模。

    2016年末，我國(guó)宏觀(guān)杠桿率為247%，其中企業(yè)部門(mén)杠桿率達(dá)到165%，高于國(guó)際警戒線(xiàn)，部分國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出，“僵尸企業(yè)”市場(chǎng)出清遲緩。一些地方政府也以各類(lèi)“名股實(shí)債”和購(gòu)買(mǎi)服務(wù)等方式加杠桿。中國(guó)的總杠桿率在主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中還是處于中等水平，并不明顯偏高，這些結(jié)論是這些機(jī)構(gòu)測(cè)算之后比較一致的結(jié)論。從數(shù)據(jù)來(lái)看，在250%左右，大體上跟美國(guó)相當(dāng)，低于日本、西班牙、法國(guó)和英國(guó)。宏觀(guān)層面的金融高杠桿率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿是宏觀(guān)金融脆弱性的總根源，在實(shí)體部門(mén)體現(xiàn)為過(guò)度負(fù)債，在金融領(lǐng)域體現(xiàn)為信用過(guò)快擴(kuò)張。

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢(xún)網(wǎng)發(fā)布的《2017-2023年中國(guó)共享經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)深度評(píng)估及投資前景評(píng)估報(bào)告》

    （二）、杠桿風(fēng)險(xiǎn)分散與轉(zhuǎn)移

    政府和居民的杠桿率在主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中是最低的，政府的杠桿率大概只有40%，居民的杠桿率也是40%，中央政府也就16%，地方政府稍微高一點(diǎn)。政府的債務(wù)相當(dāng)一部分形成了優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。另外，中國(guó)的債務(wù)有高儲(chǔ)蓄率做支撐，儲(chǔ)蓄率一直保持在50%左右，明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家。因此從主體來(lái)看，存在政府和居民部門(mén)可以加杠桿來(lái)分擔(dān)宏觀(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿水平。與2008年國(guó)際金融危機(jī)前相比我國(guó)債務(wù)水平有所上升，但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了重新的分散，主要通過(guò)居民和政府部門(mén)加杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)。

    1、政府加杠桿 尤其是2016年以來(lái)，各省通過(guò)融資平臺(tái)公司舉債熱情不減，城投債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)井噴，截至2017年9月末，城投債余額已達(dá)6.69萬(wàn)億元。截至2017年9月末，地方政府債券和城投債合計(jì)占中國(guó)債券市場(chǎng)比重已超過(guò)1/3，融資平臺(tái)公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升。地方融資平臺(tái)通過(guò)城投債等多種融資，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和保障性住房建設(shè)等公益性領(lǐng)域，其中仍會(huì)有相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)。地方政府的負(fù)債主要用于搞建設(shè)，但相當(dāng)一部分債務(wù)形成的資產(chǎn)回報(bào)率相對(duì)較低，這些資產(chǎn)所能夠帶來(lái)的現(xiàn)金流值得觀(guān)察。

    2、居民加杠桿 從結(jié)構(gòu)看，受房地產(chǎn)調(diào)控影響，前三季度居民中長(zhǎng)期貸款新增4.2萬(wàn)億元，與上年同期持平。不過(guò)，居民短期貸款則出現(xiàn)快速增加，新增1.53萬(wàn)億元。通過(guò)居民部門(mén)通過(guò)住房信貸與汽車(chē)貸款和消費(fèi)貸，來(lái)增加杠桿。居民消費(fèi)性短期貸款在2017年前7個(gè)月的增量已經(jīng)超過(guò)去年全年，居民新增消費(fèi)性短期貸款1.06萬(wàn)億元，累計(jì)同比多增7137億元，而去年全年僅新增消費(fèi)性短期貸款8305億元。簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)，居民部門(mén)和政府部門(mén)加杠桿來(lái)分散企業(yè)部門(mén)集中的過(guò)多杠桿水平，這其中一部分通過(guò)商品房的銷(xiāo)售來(lái)實(shí)現(xiàn)。從目前來(lái)看，城市化尚且有一定上升空間，這意味著住房市場(chǎng)仍然存在繼續(xù)擴(kuò)張的緩沖時(shí)間，對(duì)于宏觀(guān)監(jiān)管當(dāng)局來(lái)說(shuō)，就是仍然有較短的時(shí)間窗口。居民承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要集中于住房信貸上，集中風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于就業(yè)穩(wěn)定和貸款利率調(diào)整（這要求通脹水平不能夠持續(xù)上升，否則重置的房貸利率將會(huì)更高）。2016年末居民部門(mén)杠桿率在50%以下，政府部門(mén)杠桿率在40%以下，低于世界公認(rèn)的警戒線(xiàn)。2017年，有較多報(bào)道居民通過(guò)消費(fèi)貸來(lái)增加實(shí)現(xiàn)購(gòu)房的，但規(guī)模難以核實(shí)。

    （三）、債務(wù)擴(kuò)張與宏觀(guān)利潤(rùn)

    我國(guó)的債務(wù)主要由內(nèi)債組成。中國(guó)外債比例低，非金融企業(yè)外債余額占比僅為4%左右，外匯儲(chǔ)備超過(guò)3萬(wàn)億美元，具備較強(qiáng)應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力。從供給側(cè)改革效果來(lái)看，政府很好地穩(wěn)定了系統(tǒng)重要性企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)《系統(tǒng)關(guān)鍵性企業(yè)——貨幣政策與公眾響應(yīng)（五）》），進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)改善，帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好，改變了企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期，總體上提振了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。調(diào)整以GDP為目標(biāo)的債務(wù)擴(kuò)張模式，而是采取與GDP波動(dòng)相適應(yīng)的債務(wù)模式。前者容易導(dǎo)致過(guò)度信貸，用信貸拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而后者是采取適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的債務(wù)規(guī)模，債務(wù)服從于經(jīng)濟(jì)的承載能力。

    1、降低債務(wù)增速

    如何化解風(fēng)險(xiǎn)的呢:滾動(dòng)降低債務(wù)增速，放緩債務(wù)清算的流動(dòng)性沖擊。2017年以來(lái)，債券發(fā)行量也開(kāi)始低于2016年，整個(gè)年度可能接近2015年的水平。而當(dāng)前債券整體收益率較高的背景下，企業(yè)融資的成本也迫使其收縮融資計(jì)劃。如果考慮到企業(yè)保守型的經(jīng)營(yíng)策略，減少融資擴(kuò)張，二者是存在一定的呼應(yīng)的。從目前圖形來(lái)看，2017年債券發(fā)行量預(yù)計(jì)近似2015年的規(guī)模，甚至可能會(huì)低于2015年的狀況，有理由相信中央政府在切實(shí)的執(zhí)行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的安排，抓住供給側(cè)改革創(chuàng)造的較好的環(huán)境，實(shí)現(xiàn)企業(yè)杠桿降低和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，從而增加經(jīng)濟(jì)持續(xù)的可能性

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    2、制約債券市場(chǎng)規(guī)模的“車(chē)剎”

    很顯然債務(wù)擴(kuò)張的極限，一是存量?jī)糌?cái)富，二是所持有資產(chǎn)的收益能力。債務(wù)擴(kuò)張的車(chē)剎在資產(chǎn)回報(bào)的現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流的源頭在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與債務(wù)成本差。GDP增長(zhǎng)率與資金成本的差值決定了二者的可持續(xù)空間。這個(gè)空間不是具體的時(shí)點(diǎn)概念，只要二者的空間仍然能夠維持，那么債務(wù)擴(kuò)張就是可行的，如果二者的差值進(jìn)入難以維持階段，尤其是實(shí)際GDP增長(zhǎng)率接近資金成本的時(shí)候，這種宏觀(guān)層面的現(xiàn)金流循環(huán)就不再能夠維持，將進(jìn)入負(fù)反饋階段，產(chǎn)生債務(wù)收縮的需要，去杠桿，清債務(wù)首先導(dǎo)致現(xiàn)金成本上升，短期資金市場(chǎng)利率水平持續(xù)上升，更進(jìn)一步強(qiáng)化債務(wù)出清。債務(wù)出清將導(dǎo)致一些企業(yè)退出市場(chǎng)，另外一部分企業(yè)獲得更大的市場(chǎng)份額，從而獲得更大規(guī)模的集約經(jīng)濟(jì)收益，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)觸底，甚至反彈，屆時(shí)，債務(wù)市場(chǎng)規(guī)模觸底，經(jīng)濟(jì)也實(shí)現(xiàn)著落。

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    2002年宏觀(guān)利潤(rùn)水平在7%的水平上，債券市值同比增長(zhǎng)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)擴(kuò)張產(chǎn)生的負(fù)債擴(kuò)張是正常的，隨著宏觀(guān)利率水平下行負(fù)債擴(kuò)張的增速也出現(xiàn)下滑，二者保持緊密關(guān)系。2009年宏觀(guān)利潤(rùn)的擴(kuò)張對(duì)債市市值擴(kuò)張促進(jìn)并不顯著，2011年下半年債市基本進(jìn)入停滯階段，債券發(fā)行稀少。2013年下半年宏觀(guān)利潤(rùn)水平觸底，債務(wù)擴(kuò)張?jiān)俅螁?dòng)，而2015年上半年擴(kuò)張收斂保持的二者高關(guān)聯(lián)度，被2015年下半年股災(zāi)打破。彼時(shí)市場(chǎng)一方面擔(dān)憂(yōu)經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)，另一方面匯率問(wèn)題也讓整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)承受較大壓力。政府推動(dòng)的大型項(xiàng)目和救市行動(dòng)帶來(lái)的負(fù)債擴(kuò)張?jiān)俅物j升。很顯然，2016年中達(dá)到本輪增速的極點(diǎn)，未來(lái)債市市值增速將進(jìn)入低速階段，如果當(dāng)前的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)格局不能明顯改善。債市整體規(guī)模將進(jìn)入0~10%的增長(zhǎng)區(qū)間，將適應(yīng)經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)所需的債務(wù)增長(zhǎng)規(guī)模，而不會(huì)保持高速增長(zhǎng)特征。宏觀(guān)利潤(rùn)在2%-4%的的區(qū)間內(nèi)，市場(chǎng)債務(wù)增速也適應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的增速保持了下行的特征。2017年債券市值同比增速回落到10%以?xún)?nèi)，這也是與M2增速一致的。宏觀(guān)利潤(rùn)水平是債務(wù)融資的驅(qū)動(dòng)力，一個(gè)較低的利潤(rùn)增長(zhǎng)水平只能支撐較低的債務(wù)增長(zhǎng)規(guī)模。