2018年中國景區(qū)發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢分析【圖】

    一、中國景區(qū)發(fā)展現(xiàn)狀分析

    1、景區(qū)股現(xiàn)狀

    景區(qū)板塊1從年初至今（截至11 月30 日收盤）下調(diào)17.47%，相較免稅板塊上漲95.50%、首旅酒店上漲37.45%表現(xiàn)疲軟。主要由以下三方面的原因所致：（1）自然景區(qū)客流量低于預期；（2）景區(qū)估值和成長性相對不匹配；（3）市場風格偏好大白馬，景區(qū)股市值多在100 億以下。

景區(qū)股今年以來月度漲跌幅（%）

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    相關報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2023年中國旅游地產(chǎn)行業(yè)競爭現(xiàn)狀及投資前景分析報告》

17Q3中信餐飲旅游板塊跑輸大盤，而09-16 連續(xù)八年跑贏大盤

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    2、自然景區(qū)客流情況分析

    2016 年4-11 月、特別是單三季度受厄爾尼諾強降水影響，自然景區(qū)客流增速放緩或出現(xiàn)負增長，市場一致預期今年在天氣好轉前提下、景區(qū)客流能夠實現(xiàn)兩位數(shù)以上增速的反彈；而以黃山及峨眉山為代表的自然景區(qū)今年客流增速僅為個位數(shù)或有所下滑（受所在地旅游市場整治、交通變化影響），低于預期。

上市公司景區(qū)看演出人次

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2017 上半年主要景區(qū)公司客流量情況

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    3、景區(qū)估值和成長性分析

    景區(qū)估值相對高、成長性稍顯不足，缺乏吸引力。（1）成長性稍顯不足：一方面受營改增影響，另一方面受客流量增速放緩影響，大多數(shù)自然景區(qū)今年前三季度收入端增速均為個位數(shù)；而利潤端受計提養(yǎng)老金、新開項目增加折舊攤銷等影響增速逐漸下移，前三季度景區(qū)板塊整體實現(xiàn)歸屬于母公司凈利同比增長14.13%，相較酒店板塊增速94.96%和免稅板塊增速30.62%有所遜色。（2）估值相對偏高：從歷史估值來看，景區(qū)板塊市盈率和酒店板塊接近、高于免稅板塊，今年以來均值和中位數(shù)接近40X，而酒店板塊和免稅板塊在首旅酒店、錦江股份和中國國旅大幅上漲帶動下分別達到50X 和30X 左右。

景區(qū)板塊凈利增速放緩

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景區(qū)板塊估值高于免稅板塊

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    無論是從餐飲旅游板塊內(nèi)部比較，相較于有限服務型連鎖酒店、免稅細分領域的高成長，還是從消費品大類橫向比較，相對于家電、食品飲料的低估值，景區(qū)個股的緩成長和高估值都缺乏吸引力。

景區(qū)板塊凈利增速17 年下半年以來小于家電行業(yè)及食品飲料行業(yè)

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景區(qū)板塊估值高于家電行業(yè)及食品飲料行業(yè)

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    4、景區(qū)股市值與市場風格現(xiàn)狀分析

    今年在風險偏好下移情況下，市場風格明顯偏好穩(wěn)健增長、低估值的大白馬，從基金重倉持股可看出消費類的家電和白酒籌碼較為集中。家電行業(yè)基金持股比例較高的格力電器、美的集團、華帝股份，除華帝股份市值相對較小外，格力電器和美的集團市值均超過1000 億。食品飲料行業(yè)基金持股比例較高的貴州茅臺、伊利股份和五糧液，市值同樣均在1000 億以上。景區(qū)股市值多在100 億以下，與今年市場風格不太匹配。缺乏資金量追逐也是景區(qū)板塊回調(diào)重要因素之一。

7：2017 年前三季度消費類板塊中家電和食品飲料基金持倉比例較高

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基金持倉中景區(qū)股比重2017Q3 有所下降

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家電和食品飲料行業(yè)中基金持倉比例較高的前三標的市值

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景區(qū)股大多數(shù)市值在100 億以下

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    二、景區(qū)股的現(xiàn)狀

    1、自然景區(qū)門票經(jīng)濟現(xiàn)狀

    從整體而言，目前上市自然景區(qū)“門票+景區(qū)客運”營收占比超60%；這種模式客單價低、對票價依賴高，在門票提價空間受限背景下，景區(qū)增長存在瓶頸。

    自然景區(qū)對票價依賴程度高，客單價低。自然景區(qū)“門票+景區(qū)客運（索道、觀光車）類”收入占整體營收60%左右，景區(qū)對票價依賴程度高。從行業(yè)整體來看，2014 年門票收入占到了A 級景區(qū)總收入的31.75%2，比重最大；從景區(qū)類上市公司來看，自然景區(qū)“門票+景區(qū)客運（索道、景區(qū)觀光車）類”收入占景區(qū)類上市公司營收超60%（2017H 為61.27%）。即上市自然景區(qū)營收模式仍然以“門票+景區(qū)客運”為主，在客流量保持一定情況下，景區(qū)營收主要依賴票價提升。

上市景區(qū)類公司中自然景區(qū)門票及景區(qū)客運收入占比為60%左右

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    景區(qū)門票價格相對較高，外加政策限制，提價空間受限。我國景區(qū)門票均價占人均月收入比重達到2.70%，而法國僅為0.37%、美國僅0.10%3；相對于我國居民收入水平，我國景區(qū)門票價格相對較高。據(jù)2007 年發(fā)改委《關于進一步做好當前游覽參觀點門票價格管理工作的通知》，對實行政府定價和政府指導價管理的門票價格，同一門票價格上調(diào)頻率不得低于3 年，且對門票價格調(diào)整幅度做出了限制。2013 年《旅游法》頒布實施，第四十三條規(guī)定，利用公共資源建設的景區(qū)門票實行政府定價或者政府指導價，嚴格控制價格上漲?，F(xiàn)階段我國旅游景區(qū)門票價格已經(jīng)相對較高，在門票價格調(diào)整頻率和幅度受控情況下，景區(qū)門票價格提升空間有限。

    索道及客運車提價雖從嚴格意義上不需遵守上述規(guī)定，但也需上報政府相關部門批準；且從實際操作來看，提價周期普遍較長、提價幅度有限。

中國景區(qū)門票均價占人均月收入比重

法國景區(qū)門票均價占人均月收入比重

美國景區(qū)門票均價占人均月收入比重

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景區(qū)門票價格受限

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    2、景區(qū)客流承載力分析

    景區(qū)客流承載力受其自然稟賦限制具有一定天花板。2015 年1 月，國家旅游局下發(fā)《景區(qū)最大承載量核定導則》，要求景區(qū)核算游客最大承載量；2015 年7 月，國家旅游局公布5A 級景區(qū)最大承載力和瞬時承載量。上市公司所轄景區(qū)最大日承載量在1~13 萬人次不等，山岳型景區(qū)大部分均在7 萬人次以下；而瞬時承載量則在0.6~7 萬人次范圍。

上市公司部分景區(qū)最大承載量與瞬時承載量

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    步入休閑度假游階段，游客旅游不僅局限于觀光需求，更看重旅游體驗。從發(fā)達國家經(jīng)驗來看，2011 年中國人均GDP 超過5000 美元，已進入多元化度假游階段，游客更注重高質(zhì)量的旅游體驗。若考慮游客心理承受能力，則景區(qū)接待量上漲空間更為有限。游客心理容量沒有統(tǒng)一測算標準，參考學術界相關研究，山岳型景區(qū)以長白山為例，游客心理容量僅為物理容量的1/3 左右，據(jù)此測算，符合游客心理承受能力的自然景區(qū)特別是山岳型景區(qū)大部日承載量應當在1~2.5 萬左右。目前，黃山、峨眉山、長白山等每年接待游客均在200~330 萬人次左右，考慮到淡旺季差異大，以游客心理承受能力指標測算，上漲空間有限。

部分景區(qū)最佳心理容量

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    三、景區(qū)的發(fā)展趨勢

    1、休閑景區(qū)各方面表現(xiàn)較自然景區(qū)更加優(yōu)異

    相較于自然景區(qū)，休閑景區(qū)近年來經(jīng)營表現(xiàn)更加亮眼。根據(jù)各大上市景區(qū)公布的客流情況，休閑景區(qū)（以烏鎮(zhèn)和宋城演藝為代表）接待客流增速2012 年以后整體高于自然景區(qū)，休閑景區(qū)逐步獲得游客認可。具體看烏鎮(zhèn)景區(qū)，主打休閑旅游的西柵景區(qū)2017 年單三季度客流增速明顯快于傳統(tǒng)觀光景區(qū)東柵。

休閑景區(qū)客流接待增速近幾年快于自然景區(qū)

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休閑景區(qū)烏鎮(zhèn)西柵客流增速17Q3 明顯快于東柵景區(qū)

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    休閑景區(qū)的成長空間相較自然景區(qū)更為廣闊，主要原因包括擴容相對容易、消費相對更高，同時游客重復游玩的可能性更高。

    休閑景區(qū)擴容相對容易

    休閑景區(qū)物理最大承載量通常超過自然景區(qū)，且擴容相對容易。以宋城演藝旗下樂園和演出為例，自2012 年以來宋城演藝加快異地擴張的速度，目前已在三亞、麗江、九寨溝開設異地項目，同時規(guī)劃及在建的還有桂林、張家界、西安、上海以及澳洲項目。且針對單一項目，公司可采取增加演出次數(shù)、開設二期劇院等形式增加游客承載量。

休閑景區(qū)宋城演藝異地項目拓展迅速

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    休閑景區(qū)提高客單價方式多樣

    休閑景區(qū)提高客單價相對容易，票價僅少數(shù)受物價局管制。此外休閑景區(qū)還可以通過增加住宿、開設溫泉、打造收費性的游客參與項目等方式提高客單價。

    以烏鎮(zhèn)為例，烏鎮(zhèn)東西柵于2017 年8 月分別提價20%、25%，幅度較大。東柵和西柵票分別由現(xiàn)行100 元/人提至120 元/人、120 元/人提至150 元/人，新票價于2017年8 月執(zhí)行。

烏鎮(zhèn)東西柵提價情況

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烏鎮(zhèn)提價可有效提高公司利潤水平

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    除了門票外，烏鎮(zhèn)通過豐富休閑項目從而實現(xiàn)客單價的提升。景區(qū)推出每月一節(jié)的傳統(tǒng)民俗活動，已成功打造烏鎮(zhèn)戲劇節(jié)、當代藝術邀請展等文化活動。同時，烏鎮(zhèn)著力開發(fā)會議市場，已成功接待萬余場會議，成為世界互聯(lián)網(wǎng)大會的永久會址。新項目的推出不僅有望提升客單價也有助于平滑淡旺季客流。

烏鎮(zhèn)景區(qū)主要服務內(nèi)容及價格

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    古北水鎮(zhèn)為市場化定價，調(diào)價更為靈活；同時其依托歷史傳統(tǒng)進行深度開發(fā)建設，已經(jīng)形成完備的旅游度假園。古北水鎮(zhèn)依托司馬臺遺留的歷史文化進行深度發(fā)掘，將9 平方公里的度假區(qū)整體規(guī)劃為集觀光游覽、休閑度假、商務會展、創(chuàng)意文化等旅游業(yè)態(tài)為一體的綜合性特色休閑國際旅游度假目的地。度假區(qū)內(nèi)擁有43 萬平方米精美的明清及民國風格的山地合院建筑，包含4 個精品酒店、5 個主題酒店、23 家民宿客棧，特色商鋪和餐廳以及10 多個文化展示體驗區(qū)。

    2、觀光游轉型休閑游符合行業(yè)趨勢

    盡管目前國內(nèi)觀光型旅游仍占主導，但長期來看休閑度假的需求將持續(xù)擴大。《中國旅游景區(qū)發(fā)展報告（2015）》顯示，國內(nèi)游客游覽觀光型旅游需求占比最高，達49.70%；但休閑度假的需求也已經(jīng)相當龐大，達37.80%。隨著近年來國民收入水平的持續(xù)提高，休閑度假的需求將保持增長。與龐大的休閑度假需求形成反差的是，目前A 級景區(qū)中僅有15.82%為休閑度假類景區(qū)，供給與需求存在缺口。

統(tǒng)計顯示休閑度假需求接近40%，需求旺盛

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A 級景區(qū)休閑度假類占比不足16%，供給不足

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    在當前的供需趨勢下，自然景區(qū)轉型布局休閑度假游享受高速發(fā)展紅利。自然景區(qū)一方面面臨著休閑度假需求爆發(fā)、休閑景區(qū)受熱捧的局面，另一方面又受到票價提升空間有限、自然稟賦制約客流量的限制，進行供給側改革的重要性不言而喻。近年來自然景區(qū)類上市公司紛紛加速休閑游布局，結合現(xiàn)有主要景區(qū)的地域條件和地理位置，打造符合自身特色的休閑游產(chǎn)品和目的地，項目建成投入使用之后有望迎來客流量新一輪的高速增長；同時休閑游項目也將延長游客在景區(qū)的停留時間，進一步增加游客在景區(qū)的各項消費，提高客單價。

景區(qū)外延轉型布局

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    3、外部交通優(yōu)化助力景區(qū)增長

    觀光游轉型休閑游行業(yè)趨勢下，全國高鐵建設不斷推進，景區(qū)外部交通改善帶來客流提升。1、外部交通改善對客流提升作用明顯。京福高鐵（經(jīng)過黃山高鐵站）于2015 年6月28 日開通，7 月客流同增9.46%，8、9 月增幅進一步提高；成綿樂城鐵于2014 年12 月通車，樂山市游客接待量增幅由12 月的9.49%提升至2015 年前兩月累計12.78%。

    2、全國高鐵建設不斷推進，有望帶來客流進一步增長。隨著《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》的印發(fā)，全國高鐵建設不斷推進，景區(qū)周邊交通的不斷完善有望帶來客流新一輪的快速增長。

京福高鐵通車前后黃山景區(qū)客流增幅對比

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成綿樂城鐵通車前后樂山市游客接待量增幅對比

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    《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》印發(fā)，全國鐵路網(wǎng)絡進一步擴大。2016 年7 月，國家發(fā)改委修編印發(fā)了最新的《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，為國家繼續(xù)推進鐵路建設提供了重要依據(jù)。按照《規(guī)劃》，到2025 年，全國鐵路網(wǎng)規(guī)模達到17.5 萬公里左右，其中高速鐵路3.8 萬公里左右，接近現(xiàn)有規(guī)模的兩倍。鐵路尤其是高鐵的建設開通能有效縮短游客到達景區(qū)時間，方便游客出行，有利于景區(qū)客流量的增長。

景區(qū)外部交通改善

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    4、景區(qū)重資產(chǎn)屬性決定利潤短期難以釋放

    景區(qū)特別是自然景區(qū)行業(yè)具有重資產(chǎn)屬性，投資回報期長、短期內(nèi)利潤難釋放，這是導致板塊市盈率相對較高的核心因素之一。

    景區(qū)板塊固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重較高，一直維持在40%左右；酒店板塊因有限服務型連鎖酒店加盟占比提升、固定資產(chǎn)比重逐漸下移，出境游和免稅板塊相對輕資產(chǎn)，因此無論是在餐飲旅游板塊內(nèi)部，還是相對于整個A 股上市公司平均固定資產(chǎn)比重（截至2017 年9 月30 日為7.29%），景區(qū)板塊重資產(chǎn)屬性均較為突出。

景區(qū)為重資產(chǎn)屬性，固定資產(chǎn)比重高

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    景區(qū)重資產(chǎn)屬性決定了前期投入多、投資回報期長、短期利潤難釋放的行業(yè)特征。從上市公司公告的項目來看，單個項目投資規(guī)模均在5000 萬以上、有的甚至高達10 億以上；項目回收期（包括建設期）在7-11 年不等。前期投資大也導致公司經(jīng)營杠桿高、財務費用壓力大，從而拖累凈利增長。

上市公司景區(qū)項目投資投資規(guī)模

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景區(qū)項目投資回報期一般為7-11 年

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    4從PE 估值看，優(yōu)質(zhì)個股估值成長相匹配

    16/17 年板塊整體一直處于估值消化狀態(tài)，經(jīng)過兩年調(diào)整，目前板塊整體市盈率為32倍、低于歷史中位數(shù)水平。而優(yōu)質(zhì)公司中青旅、宋城演藝、黃山旅游、峨眉山A 等已進入估值和增速相匹配階段，優(yōu)勢凸顯。

景區(qū)整體市盈率已經(jīng)降至中位數(shù)以下

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景區(qū)股估值及凈利增速情況

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