2017年中國(guó)建筑行業(yè)整體營(yíng)收及同比增長(zhǎng)情況分析【圖】

    建筑是建筑物與構(gòu)筑物的總稱，是人們?yōu)榱藵M足社會(huì)生活需要，利用所掌握的物質(zhì)技術(shù)手段，并運(yùn)用一定的科學(xué)規(guī)律、風(fēng)水理念和美學(xué)法則創(chuàng)造的人工環(huán)境。

    建筑板塊前三季度收入同比增速呈現(xiàn)加速上升趨勢(shì)，扣非業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^去年同期亦明顯提升。2017前三季度CS建筑板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.97萬(wàn)億元，同比增速9.33%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)947.3億元，同比增速11.24%，營(yíng)業(yè)收入增速相比去年同期提升4.6pct，但歸母凈利潤(rùn)增速同比下降4.58pct。前三季度建筑行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c營(yíng)收增速正向剪刀差1.91pct，較去年同期大幅下降9.18pct。我們認(rèn)為今年前三季度收入增速超過(guò)去年反映了2016年以來(lái)建筑行業(yè)訂單增速的明顯提升，而歸母凈利潤(rùn)增速的下降主要與去年龍頭公司（如中國(guó)建筑）相對(duì)較高的非經(jīng)常性收益相關(guān)，今年前三季度整個(gè)板塊的扣非歸母凈利潤(rùn)增速仍然呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)。

2013-2017 年三季度建筑行業(yè)整體營(yíng)收及同比增長(zhǎng)率

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國(guó)建筑裝修行業(yè)深度調(diào)研及投資前景分析報(bào)告》

2013-2017 年三季度建筑行業(yè)整體歸母凈利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)率

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    板塊單季度收入同比增速創(chuàng)2014年下半年以來(lái)新高，扣非歸母凈利潤(rùn)增速創(chuàng)2014年以來(lái)新高。2017年建筑板塊Q3單季度收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)10.82%和2.61%，單季度扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25.99%，歸母凈利潤(rùn)增速較低主要與去年同期大型央企（如中國(guó)建筑）非經(jīng)常性收益較多有關(guān)，而收入與扣非歸母凈利潤(rùn)增速均創(chuàng)2014年下半年以來(lái)新高，板塊景氣度回升進(jìn)一步體現(xiàn)。從板塊簡(jiǎn)易利潤(rùn)表來(lái)看，涉及到企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本的營(yíng)業(yè)成本、期間費(fèi)用、資產(chǎn)減值的總和整體呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，也從經(jīng)營(yíng)層面解釋了扣非凈利潤(rùn)增速的持續(xù)提高。

2012-2017 年建筑行業(yè)單季度收入及歸母凈利潤(rùn)（業(yè)績(jī)）同比增速

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中信建筑板塊Q3單季度簡(jiǎn)式百分比利潤(rùn)表（非完整，僅包含重點(diǎn)項(xiàng)目）

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    主要盈利指標(biāo)保持平穩(wěn)，ROE略降主要受資產(chǎn)負(fù)債率下降影響。2017年前三季度中信建筑板塊整體毛利率10.96%，同比微升0.15pct，但相比上半年下降0.34pct，前三季度板塊凈利率3.57%與上年持平，相比上半年下降0.19pct，我們判斷盈利能力的環(huán)比下降主要反映了原材料漲價(jià)的影響。前三季度板塊攤薄ROE7.54%，延續(xù)了自2014年以來(lái)連續(xù)下降的趨勢(shì)，通過(guò)杜邦分析，我們認(rèn)為建筑板塊ROE下降的原因是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，其中資產(chǎn)負(fù)債率的快速下降是主要原因。

2013-2017 年三季度筑行業(yè)攤薄ROE 走勢(shì)

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2013-2017 年三季度建筑行業(yè)毛利率和凈利率

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    負(fù)債率繼續(xù)改善，周轉(zhuǎn)指標(biāo)基本穩(wěn)定

    板塊負(fù)債率仍然處于下行通道但下行速度有所減緩，除總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率外其余周轉(zhuǎn)指標(biāo)微升。前三季度建筑板塊總體負(fù)債率77.14%，同比下降0.33pct，從14Q3開始的負(fù)債率下降趨勢(shì)繼續(xù)延續(xù)但下降速度有所減緩，我們判斷降速減緩與收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張?jiān)斐傻娜谫Y需求擴(kuò)大有關(guān)，但在央企“去杠桿”背景下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)板塊負(fù)債率大概率仍保持下降趨勢(shì)。各項(xiàng)周轉(zhuǎn)指標(biāo)方面，前三季度板塊應(yīng)收款/存貨周轉(zhuǎn)率較去年同期均有微幅上升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下降。

2013-2017 年三季度建筑行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（%）

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2013-2017 年三季度建筑行業(yè)三項(xiàng)營(yíng)運(yùn)指標(biāo)

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    我們認(rèn)為應(yīng)收款、存貨等關(guān)鍵指標(biāo)的趨勢(shì)性變動(dòng)進(jìn)一步揭示了PPP等商業(yè)模式對(duì)行業(yè)資產(chǎn)狀況帶來(lái)的改變。我們?cè)谌ツ甑囊幌盗蠵PP相關(guān)報(bào)告中提出，PPP模式的大規(guī)模引入將使行業(yè)的工程收入的確認(rèn)和收款環(huán)境得到改善，其中最直接的效應(yīng)就是應(yīng)收賬款和存貨的凈增加速度將放緩。從行業(yè)簡(jiǎn)易資產(chǎn)負(fù)債表的情況來(lái)看，15-17年3季度建筑板塊存貨和應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例呈現(xiàn)逐步下降趨勢(shì)（也可以揭示應(yīng)收/存貨周轉(zhuǎn)率的上升），其背后原因是這兩項(xiàng)資產(chǎn)的增速小于總資產(chǎn)的增速，一定程度印證了我們關(guān)于PPP改善應(yīng)收款的觀點(diǎn)。但與此同時(shí)，整個(gè)板塊的長(zhǎng)期股權(quán)投資占比有所提升。負(fù)債方面，相比16年板塊長(zhǎng)、短期借款占總資產(chǎn)比例同比均有所提升，可能暗示著整個(gè)行業(yè)融資需求的增加，我們認(rèn)為在行業(yè)收入增速不斷提升的情況下，融資需求的提升屬于正常情況。

    前三季度板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（CFO）和投資性現(xiàn)金流（CFI）凈流出量同比均大幅增加，但相比上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所改善。今年以來(lái)，板塊現(xiàn)金流同比出現(xiàn)了較為明顯的惡化，相比去年同期，今年前三季度CFO凈流出增加1420億元，CFI凈流出增加700億元。從第三季度單季情況來(lái)看，今年Q3 CFO凈流入較15/16年絕對(duì)值明顯偏小，而CFI凈流出較過(guò)去5年大幅增加，最終導(dǎo)致了現(xiàn)金流從總體上出現(xiàn)惡化。

歷年前三季度建筑板塊現(xiàn)金凈流量情況

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歷年第三季度單季建筑板塊現(xiàn)金凈流量情況

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    CFI凈流出大幅增加及CFO凈流出的短時(shí)間大幅增加均符合行業(yè)一般規(guī)律，“PPP改善現(xiàn)金流”邏輯的進(jìn)一步驗(yàn)證關(guān)鍵在于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能否加速改善。

建筑板塊營(yíng)收存貨單季度凈增加額與單季度營(yíng)收關(guān)系

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    前三季度費(fèi)用率提升幅度較半年報(bào)放緩，Q3單季度三費(fèi)率基本保持平穩(wěn)。前三季度建筑板塊整體期間費(fèi)用率5.76%，同比提高了0.25pct，延續(xù)了半年報(bào)費(fèi)用率上升的趨勢(shì)，但增幅下降了0.19pct。具體來(lái)看，前三季度提高最明顯的仍然是管理費(fèi)用率，由去年同期的3.98%提升至今年的4.11%，財(cái)務(wù)和銷售費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定。從圖4可以看出，今年Q3單季度費(fèi)用率與去年基本持平，但相比2015年銷售和費(fèi)用率提升比較明顯。我們預(yù)計(jì)隨著轉(zhuǎn)型升級(jí)和PPP、海外業(yè)務(wù)的進(jìn)一步推進(jìn)，管理費(fèi)用率的上升趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)保持但上升幅度會(huì)有所降低。

2013-2017 年前三季度建筑行業(yè)三項(xiàng)費(fèi)用率（%）變化

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    業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：園林板塊增速保持最快，設(shè)計(jì)/裝飾業(yè)績(jī)?cè)鏊龠呺H改善明顯

    前三季度收入業(yè)績(jī)累計(jì)增速園林、鋼結(jié)構(gòu)、國(guó)際工程和中小建企板塊仍然領(lǐng)跑，設(shè)計(jì)、裝飾工程在Q3單季度的增速改善明顯。前三季度建筑子板塊中歸母凈利潤(rùn)（業(yè)績(jī)）增速排名前四的分別為園林、鋼構(gòu)、國(guó)際工程和中小建企，與上半年排名基本一致，園林板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)73.5%大幅領(lǐng)先于其他板塊，鋼構(gòu)、國(guó)際工程和中小建企增速均在30%附近屬于第二集團(tuán)，設(shè)計(jì)咨詢、裝飾和大基建板塊增速在10%左右，僅化工工程板塊業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)。從Q3單季度業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，設(shè)計(jì)咨詢業(yè)績(jī)?cè)鏊?1.59%大幅高于前三季度累計(jì)增速10.02pct，裝飾板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊?7.04%大幅高于前三季度累計(jì)增速8.26pct，在所有子板塊中邊際改善效應(yīng)最為明顯。設(shè)計(jì)行業(yè)龍頭中設(shè)和蘇交科去年至今訂單連續(xù)高增長(zhǎng)，裝飾板塊龍頭公司也實(shí)現(xiàn)訂單增速的連續(xù)提升，兩板塊的基本面改善趨勢(shì)有望延續(xù)。

前三季度建筑子板塊營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）

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Q3 單季建筑子板塊營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）

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    前三季度除鋼結(jié)構(gòu)和裝飾板塊毛利率同比下降外，其他6個(gè)板塊毛利率均有所提升，整體變動(dòng)情況與上半年基本一致。環(huán)比角度，設(shè)計(jì)和國(guó)際工程板塊相比上半年毛利率實(shí)現(xiàn)提升，但各個(gè)板塊總體波動(dòng)較小。鋼結(jié)構(gòu)、園林、國(guó)際工程和中小建企板塊同比實(shí)現(xiàn)凈利率提升，設(shè)計(jì)板塊與去年基本持平，但環(huán)比實(shí)現(xiàn)凈利率提升。整體來(lái)看，園林目前仍然是建筑板塊中盈利改善最明顯的子板塊，與整個(gè)行業(yè)的高景氣相吻合；主要鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)目前紛紛開始探索盈利能力更高的技術(shù)輸出模式，材料價(jià)格上漲對(duì)毛利的影響也有望減弱，未來(lái)有望帶動(dòng)板塊毛利率上升。

2016Q3、2017Q3 建筑行業(yè)各子板塊毛利率（%）

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2016Q3、2017Q3 建筑行業(yè)各子板塊凈利率（%）

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    園林鋼結(jié)構(gòu)費(fèi)用率下降，周轉(zhuǎn)指標(biāo)改善子板塊數(shù)量較上半年增多

    園林和鋼結(jié)構(gòu)板塊期間費(fèi)用率下降，其余板塊費(fèi)用率增加的原因各有不同。與中報(bào)情況類似，前三季度只有園林和鋼結(jié)構(gòu)板塊實(shí)現(xiàn)期間費(fèi)用率的下降，且二者管理/銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降的幅度較為均勻，我們判斷兩個(gè)板塊較快的收入增速帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)是其費(fèi)用率下降的主因。其他板塊雖然費(fèi)用率均有不同幅度上升，但原因略有不同：設(shè)計(jì)板塊主要為銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率的上升，銷售費(fèi)用率的增加有望反映在未來(lái)收入的增速提高上；國(guó)際工程板塊主要為財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升（我們判斷主要是匯兌損失增加）；裝飾板塊和化工板塊主要為財(cái)務(wù)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率的提高。大基建央企與中小建企費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定。

2016Q3-2017Q3 建筑行業(yè)各子板塊期間費(fèi)用率（%）

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2016Q3-2017Q3 建筑行業(yè)各子板塊銷售費(fèi)用率（%）

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2016Q3-2017Q3 建筑行業(yè)各子板塊管理費(fèi)用率（%）

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2016Q3-2017Q3 建筑行業(yè)各子板塊財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）

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    相比上半年，周轉(zhuǎn)指標(biāo)提升的板塊數(shù)量增加，相關(guān)子板塊的運(yùn)營(yíng)情況可能改善。前三季度有5個(gè)子板塊實(shí)現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)率同比提升，6個(gè)子板塊實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升，5個(gè)子板塊實(shí)現(xiàn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，個(gè)數(shù)相比上半年均增加2個(gè)，我們認(rèn)為在一定程度上表明建筑行業(yè)的整體營(yíng)運(yùn)質(zhì)量有所提升。從具體子板塊來(lái)說(shuō)，園林、鋼結(jié)構(gòu)、國(guó)際工程、裝飾三項(xiàng)周轉(zhuǎn)率均實(shí)現(xiàn)同比提升或持平，大基建板塊應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率提升，中小建企存貨和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所提升，化工工程存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所提升。受益PPP較多的園林和大基建板塊應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率實(shí)現(xiàn)提升與圖12所示趨勢(shì)相互印證。裝飾板塊的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率實(shí)現(xiàn)了近5年來(lái)的首次同比提高，存貨周轉(zhuǎn)率在近兩年Q3連續(xù)提高，與行業(yè)龍頭訂單逐漸增長(zhǎng)相結(jié)合，可能預(yù)示行業(yè)景氣度開始逐漸回升。

2016/2017 前三季度建筑行業(yè)各子板塊營(yíng)業(yè)周期

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2016/2017 前三季度建筑行業(yè)各子板塊存貨周轉(zhuǎn)率

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2016/2017 前三季度建筑行業(yè)各子板塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

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2016/2017 前三季度建筑行業(yè)各子板塊總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

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    PPP相關(guān)板塊負(fù)債水平總體有所提高

    Q3末各個(gè)子板塊負(fù)債率的下降趨勢(shì)均有所減緩，與PPP緊密相關(guān)板塊的負(fù)債率總體出現(xiàn)提高。Q3末子板塊負(fù)債率同比下降的趨勢(shì)較上半年已經(jīng)明顯減弱，只有國(guó)際工程板塊負(fù)債率下降超過(guò)3pct。前三季度園林板塊負(fù)債率上升3pct，中小建企上升3.85pct，上升幅度均較上半年有所擴(kuò)大，大基建負(fù)債率雖然下降0.36pct，但降幅相比上半年縮小0.17pct。綜合來(lái)看，與PPP緊密相關(guān)的園林、中小建企和大基建板塊在Q3負(fù)債規(guī)模都出現(xiàn)了上升或降幅縮小，我們認(rèn)為與其在收入規(guī)?？焖贁U(kuò)大情況下融資規(guī)模上升有關(guān)。我們預(yù)計(jì)大基建央企在“去杠桿”背景下負(fù)債率仍將保持穩(wěn)中有降的趨勢(shì)，而園林和中小建企PPP項(xiàng)目大部分尚未進(jìn)入回款高峰，負(fù)債率仍有可能進(jìn)一步上升。

2016、2017 年前三季度建筑行業(yè)各子板塊資產(chǎn)負(fù)債率

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2016、2017 年前三季度建筑行業(yè)各子板塊流動(dòng)比率

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    前三季度各個(gè)子板塊的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流主要反映了行業(yè)季節(jié)性特征，但投資性現(xiàn)金流則反映了明顯的“PPP”特征。前三季度所有子板塊的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流均為負(fù)，從與收入的比值角度來(lái)看，裝飾、園林、設(shè)計(jì)、國(guó)際工程板塊CFO凈額有所改善，大基建及中小建企的現(xiàn)金流惡化顯著。總體來(lái)說(shuō)前三季度CFO凈流出與往年規(guī)律類似，Q4為建筑企業(yè)集中回款期，我們預(yù)計(jì)年末板塊的CFO凈額大概率明顯好轉(zhuǎn)。投資性現(xiàn)金流體現(xiàn)了明顯的“PPP”特征，承接PPP項(xiàng)目較多的園林、中小建企和大基建板塊投資現(xiàn)金流流出均保持高位或明顯增加，根據(jù)目前基建園林PPP企業(yè)的訂單高增長(zhǎng)情況，我們認(rèn)為PPP相關(guān)板塊的投資性現(xiàn)金凈流出在未來(lái)仍有可能保持在較高水平。

2016、2017 年三季度建筑行業(yè)各子板塊經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入

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2016、2017 年三季度建筑行業(yè)各子板塊投資凈現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入

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