2017年中國丙烯衍生品盈利情況、投資情況及2018年景氣度走勢預測【圖】

    一、18 年起丙烯衍生品盈利情況分析

    乙烯和丙烯作為最重要的兩大石化品種，其價格強度一直呈現著此消彼長的關系。09-13 年丙烯價格遠強于乙烯，因此當時國內也上馬了大量專產丙烯的氣頭PDH 和煤頭MTP 工藝，導致丙烯供給增速大幅超越乙烯。14 年以后隨著乙烯供給的緊張，乙烯也開啟了新一輪景氣大周期，其價格也顯著強于丙烯。從05 年以后的C2-C3 價差看，大體上乙烯和丙烯價格強勢都在5 年左右，基本是各占10 年石化朱格拉產能周期的一半左右，以此推測明年大概率乙烯價格還會強于丙烯，其后將進入丙烯逐步強勢的新一輪周期。而從真實的供給端變化看，也基本符合這一規(guī)律，明年無論是乙烯還是丙烯供給都比較有限，19 年以后乙烯將迎來一輪擴產周期，國內的油頭和氣頭都將開始逐步擴產，丙烯則由于過去幾年盈利顯著弱于乙烯，未來擴產力度也要小很多。

乙烯和丙烯價差圖

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    相關報告：智研咨詢網發(fā)布的《2017-2022年中國聚丙烯（PP）市場深度調查及投資前景預測報告》

    而從丙烯下游化工品其周期啟動還要更早于丙烯，17 年雖然石化產品普遍上漲，但發(fā)現C3下游產品的價格漲幅還是明顯大于C2 產業(yè)鏈。撇開聚烯烴不看，從16 年初至今，基本所有丙烯下游產品的漲幅都有50%及以上，區(qū)間最大漲幅都在70%以上，環(huán)氧氯丙和丙烯酸甚至出現了120%以上的漲幅。而C2 鏈中除了乙于醇以外，其他品種的漲幅明顯都較低。雖然各子產品都有自身的供需邏輯，但乙烯和丙烯下游之間出現如此明顯的差別，說明丙烯在下游環(huán)節(jié)已經開始強于乙烯。那么展望明年，如果丙烯價格仍然維持相對低位，其下游衍生品價格繼續(xù)走強，則下游產品盈利會大幅擴大。而從更長期看，丙烯價格上漲會進一步帶動C3 產業(yè)鏈價格的強勢，尤其是具備上游丙烯資源配套的企業(yè)盈利會大幅增長，具體丙烯產業(yè)鏈供需邏輯如下：

16 年初至今C2 與C3 下游產品價格變化

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    1）過去幾年，國內投資以丙烯為主（主要是PDH 和煤化工），海外則以乙烯為主（主要是乙烷裂解），丙烯產業(yè)鏈投資較少。但是由于大多數新進入企業(yè)并沒有原有的C3 產業(yè)鏈配套，往往下游產品都是選取最簡單的聚丙烯（尤其是煤化工）。這使得國內聚丙烯產量占比達到近75%，明顯高于全球需求65%的占比，這就導致全球對于其他C3 產品的投資持續(xù)偏低。受益于近期歐美經濟復蘇和國內供給側改革，C3 產業(yè)鏈就出現了明顯的行業(yè)拐點，產品價格也隨之大幅反彈。

    2）由于目前乙烯盈利明顯高于丙烯，海外C2 產業(yè)投資的熱度仍然高于C3。而國內C3 產業(yè)投資熱度也大幅下滑，丙烯供給的增速將從之前的3.2%降低到2.2%。下游非PP 產品的供給增速也非常低，比如18-20 年丙烯酸的供給年均復合增速預計為1.9%，環(huán)氧丙烷（PO）預計為2.9%。而需求受益全球經濟復蘇仍將保持較好增速，因此判斷C3 產業(yè)鏈將迎來景氣大周期。

    3）C3 下游產品中相對看好丙烯酸與PO，在周期上行通道中，兩者的盈利能力還有較大的提升空間。相關公司主要是衛(wèi)星石化（丙烯酸）與濱化股份（PO），丙烯酸或PO 每上漲1000 元對應兩者EPS 彈性為0.34 元和0.18 元。另外，衛(wèi)星石化18 年底將投產38 萬噸丙烯酸，占現有產能的79%；濱化18 年中將投產7.5 萬噸甘油法環(huán)氧氯丙烷，還具有較強的成長性。

    二、丙烯衍生品投資情況及C3 產品供需情況分析

    乙烯與丙烯是化工品生產的基石，每年有幾億噸的化工品通過乙烯與丙烯生產得到。由于近幾年國內外產能投資在方向性上出現了明顯的背離，導致C3 下游產品的投資持續(xù)不足，近期供需也呈現十分緊張的態(tài)勢。

    1、國內重C3，海外重C2

    乙烯與丙烯的生產主要有油頭、煤頭和氣頭三種途徑，其中油頭與煤頭產能是乙烯與丙烯共同生產，對于兩者供給的相對變化不會造成太大影響。而氣頭主要是單一產品裝臵，包括乙烷裂解和丙烷脫氫（PDH），兩者投資力度的差異就會造成乙烯與丙烯的供給發(fā)生相對變化。由于頁巖油氣革命，美國近幾年乙烷與丙烷產量飛速增長，乙烷與丙烷的價格持續(xù)走弱，使得乙烷裂解與丙烷脫氫相比油頭與煤頭產能具有非常大的成本優(yōu)勢，這也推動了全球開始大量投資氣頭烯烴產能。由于丙烷在室溫下加壓就能液化，而乙烷在加壓的同時還要冷凍，所以丙烷的液化出口終端和貨船的建設周期更短、成本也更低。因此美國當地建設的基本都是丙烷出口終端，乙烷終端非常少，使得美國本土的乙烷價格遠遠低于丙烷。在美國投資乙烷裂解項目的盈利性遠好于PDH，所以美國在過去幾年建設了大量乙烷裂解產能，而幾乎沒有投資PDH 產能。

國內外乙烯產量變化（萬噸）

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國內外丙烯產量變化（萬噸）

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    中國是“缺油少氣”的國家，本身不具備石化生產的資源優(yōu)勢，原料大多依賴進口。雖然前文提到PDH 與乙烷裂解相比經濟性較弱，但也還是明顯優(yōu)于油頭路線（特別是在13、14 年高油價時期）。而且美國和中東大量的乙烷資源并不出口，丙烷的全球貿易量則在持續(xù)提升，因此國內企業(yè)就選擇了PDH 作為首選的投資方向。13-16 年，國內投產了412 萬噸PDH 產能，再加上442 萬噸的CTO和MTO 產能（指丙烯），帶動國內丙烯產量增長了668 萬噸。而13-16 年全球丙烯產量共增長了1300 多萬噸，中國的增量占到了全球的一半，遠遠多于乙烯19%的增量占比。

    2、國內C3 下游投資失衡

    乙烯和丙烯是氣體，運輸成本很高，所以國內基本都是將烯烴就地轉化為下游衍生品再銷售的。因此對于C3 來說，國內下游衍生品上的產能布局對于全球的影響就很大。丙烯下游中聚丙烯（PP）是最主要的產品，占到丙烯消費量的65%左右，用途非常廣泛，是標準的大宗品。而且PP 的產能投資較小，建設周期也比較短，因此國內在丙烯下游上普遍選擇了PP 作為配套產能。從近幾年的PP 產量和丙烯消費量來看，國內C3 下游中PP 的占比在持續(xù)提升，16 年已經達到了近75%，明顯超過全球65%的水平。

國內外PP 產量比較（萬噸）

國內外PP占比比較（萬噸）

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    3、全球C3 衍生品供需緊張

    13 到16 年全球新增了近1500 萬噸丙烯產能，按照國內占比50%，其中75%配套了PP 計算，只有約185 萬噸丙烯產能配套了其他衍生品。如果按照平均65%的PP 占比計算，應當有約255萬噸丙烯配套其他衍生品。因此過去幾年由于國內外在C3 領域投資的走向不同，導致有約70 萬噸丙烯沒有配套其他衍生品，這意味著全球對于C3 非PP 類衍生品的投資是不足的。

美國與歐洲（歐元區(qū)）GDP 同比變化

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    PO、丙烯酸、環(huán)氧氯丙烷和丙烯腈等下游對應了地產、汽車、紡服、個人護理、電子等各個領域，近幾年，海外特別是歐洲的經濟增速在持續(xù)恢復，拉動了這些產品的需求不斷提升。但是由于這些C3 產品的投資一直不足，使得行業(yè)開工率不斷提升，恰逢17 年國內供給側改革和環(huán)保核查清退了許多劣質產能，使得這些產品的供需都出現了明顯的拐點，價格也大幅上漲。以PO 為例，近幾年全球需求負荷增速在3.6%，供給增速為2.3%，開工率已經達到了非常高的水平，價格也一直比較強。

全球PO 產能（萬噸）

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全球PO產量（萬噸）

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    三、 C3 衍生品景氣度將持續(xù)提升

    雖然C3 衍生品已經出現了明顯的供需緊張，但是從未來規(guī)劃看，海外投資重心仍然不在C3，而國內對于C3 的投資也開始下滑。C3 產業(yè)鏈有望迎來一輪時間較長的景氣大周期，最為看好的品種是丙烯酸和PO。

    1、全球C3 投資增速下滑

    梳理了未來油、煤、氣頭化工對于C3 的投資情況，由于國內投資開始下滑，預計未來全球C3 供給增速將出現下滑。油頭產能主要是煉化一體化裝臵，未來新增產能幾乎都在中國，按照乙烯的產能規(guī)模，預計18-20 年底丙烯的量不會超過400 萬噸。煤化工由于油價下跌較多，投資熱情已經大幅減少，預計18-20 年國內煤頭丙烯的新增產能為195 萬噸，而PDH 的增量也僅177萬噸，而且配套的幾乎都是PP。對于海外，雖然C3 產業(yè)鏈近期盈利大幅提升，但是從產業(yè)鏈整體看，乙烷裂解的盈利性仍然非常高，特別是在美國，乙烷裂解的盈利遠高于丙烷脫氫。因此海外未來的投資還是以乙烷裂解為主，幾乎沒有丙烯產能。因此預計未來18-20 年丙烯產能增速僅2.2%，相應丙烯下游衍生品的供給增速也會進一步降低。

國內油頭烯烴新增產能（萬噸，丙烯合計產能按照乙烯規(guī)模的70%估算）

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國內煤頭烯烴產能（萬噸）

國內煤頭烯烴新增產能（萬噸）

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    2、明年丙烯酸景氣有望大幅提升

    丙烯下游產品中，比較看好丙烯酸和PO，兩者未來都具有較強的需求增長，而供給增量則非常少。國內丙烯酸未來需求增速預計在9%左右，全球需求增速一直在5%左右，預計也將維持。而供給端按照目前情況，18-20年除了衛(wèi)星石化的38 萬噸新產能，其他新產能非常少，預計全球開工率將持續(xù)提升，丙烯酸景氣度將持續(xù)提升。

全球丙烯酸產能、需求量對比（萬噸）

全球丙烯酸供需平衡（萬噸）

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    3、2018年PO 景氣預測

    環(huán)氧丙烷受益全球經濟增長和歐美房地產回升，預計還能保持3%以上的增速，則18-20 年每年的需求增量約在30 萬噸左右。全球未來新增供給主要在國內，18-20 年總計將新增131 萬噸，考慮到投產進度，預計未來三年全球需求增量與供給增量基本平衡，PO 價格也有望維持在高位。需要指出的是，新增產能中有不少是國內的HPPO 工藝，但目前國內現有的兩套HPPO 法產能的開工情況一直不佳，實際產量遠低于額定產能。因此預計PO 供給很有可能低于預期，景氣度也有望進一步提升。

全球PO 公司產能情況（萬噸）

全球PO 新增產能情況（萬噸）

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