2018年中國金融業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析及發(fā)展趨勢分析【圖】

    一、 中國金融業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

    2017 年7 月召開的全國金融工作會議提出三大任務(wù)，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，防控金融風(fēng)險，深化金融改革。全國金融工作會議被視為中國金融界最高規(guī)格會議，1997 年以來，全國金融工作會議每五年召開一次。2017 年的全國金融工作會議將指引未來多年金融業(yè)的發(fā)展，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，防控金融風(fēng)險等原則將會在金融監(jiān)管中得以落實。

    2017 年12 月出臺的資管新規(guī)（征求意見稿）中提及，規(guī)定的出臺是按照黨中央、國務(wù)院決策部署。資管新規(guī)象征著融監(jiān)管正式進(jìn)入到一委一行三會框架的新階段，金融業(yè)進(jìn)入到了統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管的新時代，金融監(jiān)管趨嚴(yán)方向不改。當(dāng)部分市場參與者認(rèn)為金融去杠桿去的差不多之時，2017 年12 月中下旬的中央經(jīng)濟(jì)工作會議卻再次定調(diào)，防范化解風(fēng)險特別是金融風(fēng)險位列今后三年三大攻堅戰(zhàn)之首。而防范化解風(fēng)險重點是金融風(fēng)險，根源是高杠桿率，目標(biāo)是使得宏觀杠桿率得到有效管控。金融去杠桿不是結(jié)束，而是開始。

    2018 年是今后三年的開局之年，預(yù)計會比2017 更嚴(yán)，2018 年去杠桿尤其是金融去杠桿將進(jìn)一步推進(jìn)。2018 年上半年可能仍有較多

    監(jiān)管政策出臺，且監(jiān)管協(xié)調(diào)性大幅提升。

    1、金融防風(fēng)險，任重道遠(yuǎn)

    自2012 年以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼放松了對保險資管、券商資管、基金及基金子公司專戶的監(jiān)管限制。在此過程中，部分資管機(jī)構(gòu)逐步演變成為影子銀行產(chǎn)品的通道，商業(yè)銀行資金借助各類通道追逐高收益資產(chǎn)。期限利差驅(qū)動之下，商業(yè)銀行通過同業(yè)存款、同業(yè)存單等短久期負(fù)債去對接期限3-5 年的資產(chǎn)，期限錯配情況嚴(yán)重。

老16 家上市銀行同業(yè)負(fù)債規(guī)模（含應(yīng)付債券）規(guī)模仍達(dá)24.7 萬億

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    相關(guān)報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2018-2024年中國金融租賃行業(yè)市場競爭格局及未來發(fā)展趨勢報告》

    金融創(chuàng)新狂飆的五年也是商業(yè)銀行對非銀債權(quán)飆升的五年。商業(yè)銀行資金借助各類通道規(guī)避了央行貸款額度限制，資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，商業(yè)銀行對非銀債權(quán)從12 年初的不到5 萬億元迅猛增至17 年6 月末的28.5 萬億元。借助通道擴(kuò)張成為與信貸比肩的資產(chǎn)配置方式，部分銀行對非銀債權(quán)甚至高于貸款。所謂銀行對非銀債權(quán)，是指央行按月披露的其他存款性公司（銀行+財務(wù)公司）資產(chǎn)負(fù)債
表上對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)，亦即其他存款性公司持有的對其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，包含非銀同業(yè)貸款、銀行持有的非銀金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券、對非銀機(jī)構(gòu)的買入返售、持有的信托計劃、資管計劃、同業(yè)理財?shù)取?/p>

    過去三五年，在利差驅(qū)動之下，商業(yè)銀行通過同業(yè)存款、同業(yè)存單等短久期去對接期限3-5年的資產(chǎn)，期限錯配情況非常嚴(yán)重。預(yù)計商業(yè)銀行當(dāng)前同業(yè)負(fù)債（含同業(yè)存單）規(guī)模仍然超過30 萬億元，處于歷史高位。而截至2017 年11 月末，銀行業(yè)對非銀的債權(quán)仍高達(dá)28.2 萬億元，尚未見到明顯下降。

17 年11 月末對非銀債權(quán)仍達(dá)28.2 萬億，金融去杠桿需深度推進(jìn)（萬億元）

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    2018 年金融去杠桿將進(jìn)一步推進(jìn)，當(dāng)前處于金融杠桿解構(gòu)過程，由于對接的資產(chǎn)期限較長，杠桿解構(gòu)過程將較為漫長。30 萬億的同業(yè)負(fù)債（含同業(yè)存單）由于主要對接了流動性差且期限長的資產(chǎn)，只能慢慢等資產(chǎn)到期不做續(xù)做，來降低對同業(yè)負(fù)債的依賴。

    2、小部分銀行面臨較大負(fù)債壓力

    以3Q17 數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，整體影響不大，多數(shù)銀行已備案的18 年發(fā)行計劃低于測算公式測算的上限，無需調(diào)整發(fā)行計劃。

各行同業(yè)存單發(fā)行額度（2017 V S 2018）

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    但部分同業(yè)負(fù)債占比高的中小行發(fā)行備案額度或?qū)⒋蠓鶞p少。據(jù)測算，興業(yè)、浦發(fā)、民生、上海銀行等可發(fā)行額度下降較多，負(fù)債端面臨較大壓力，資產(chǎn)規(guī)模增速預(yù)計將放緩。限于數(shù)據(jù)可得性，測算結(jié)果與實際備案額度可能有一定差別。另外，結(jié)算性同業(yè)存款占比假設(shè)或與實際情況有出入。

    從已披露18 年發(fā)行計劃的53 家銀行看，同業(yè)存單發(fā)行計劃共計2.27 萬億，與17 年基本相當(dāng)，低于17 年實際發(fā)行量（低20%左右）。53 家銀行中，備案計劃持平或高于17 年的在半數(shù)以上，明顯好于新口徑測算情況。2017 年，商業(yè)銀行負(fù)債壓力較大，由于同業(yè)負(fù)債匹配的資產(chǎn)期限較長，通過滾動發(fā)行同業(yè)存單彌補(bǔ)流動性缺口的需求較大，多數(shù)銀行實際同存發(fā)行額度均高于17 年初備案額度。

    3、債券交易杠桿及信用債情況

    依據(jù)上市銀行3Q17 數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)銀行正或逆回購與凈資產(chǎn)之比低于80%，符合債券交易杠桿要求，僅有兩家農(nóng)商行比例超過80%，或需要整改。總體而

多數(shù)上市銀行債券交易杠桿達(dá)標(biāo)（3Q17）

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    整體而言，債市杠桿或仍處于高位。債券市場通過債券質(zhì)押回購加杠桿較為普遍，從待購回債券余額來看，2017 年12 月末余額達(dá)6.2 萬億，為歷史最高；債市降杠桿壓力不小。較高的債市杠桿水平，使得其對于短期資金需求較大，使得資金面較為脆弱。

17 年12 月末債券待購回余額達(dá)到6.2 萬億，為歷史最高（億元）

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    小部分銀行及部分券商債券交易杠桿存在符合交易杠桿要求，可能需要在市場上賣出部分債券，以將債券交易杠桿降至監(jiān)管要求之內(nèi)，這個過程可能會對信用債產(chǎn)生一定的影響。非銀處于資金傳遞鏈條末端。在當(dāng)前央行-大行-中小行-非銀等資金傳遞鏈條中，非銀處于末端。當(dāng)前超準(zhǔn)水平總體偏低，在LCR 流動性指標(biāo)壓力之下，商業(yè)銀行減少跨年資金融出，疊加對非銀的資金融出計入廣義信貸造成MPA 考核壓力，非銀相比銀行跨年更加艱難。

    由于LCR、HQLAAR、NAFR 等流動性監(jiān)管指標(biāo)指標(biāo)要求上升，且按月報送，商業(yè)銀行跨越特別是跨越出錢將更加謹(jǐn)慎，而由于在當(dāng)前央行-大行-中小行-非銀等資金傳遞鏈條中，非銀處于末端，且對非銀的資金融出計入廣義信貸影響MPA 考核，預(yù)計2018 年非銀跨季資金價格波動將更大，要提早做好流動性安排，降低杠桿水平。

    適當(dāng)降低債券交易杠桿是必要的，加杠桿的成本有時或大幅高于債券票息本身。央行《3Q17 貨幣政策執(zhí)行報告》提到，‚當(dāng)然，市場主體應(yīng)不斷增強(qiáng)流動性風(fēng)險意識，科學(xué)規(guī)劃流動性特別是前瞻安排跨季資金來源，‘滾隔夜’彌補(bǔ)中長期流動性缺口的過度錯配行為和以短搏長過度加杠桿的激進(jìn)交易策略并不可取。聽央行一句勸，2018 年或許好過不。

    4.中小行業(yè)績情況

    16 年10 月起，市場利率開始明顯上升，同業(yè)負(fù)債成本率與存款之差不斷拉大。存款重新成核心競爭力。年初以來，市場利率大幅上升，近期3M 同業(yè)存單利率站上5.5%，從一年前的不到3%上升到5.5%，與1 年期定期存款基準(zhǔn)利率之差不斷擴(kuò)大，存款的成本優(yōu)勢不斷擴(kuò)大。同業(yè)負(fù)債成本顯著上升，而存款由于基準(zhǔn)利率未變，成本相對剛性且負(fù)債穩(wěn)定，相對同業(yè)負(fù)債優(yōu)勢開始凸顯，存款能力重新成為上市銀行核心競爭力。

17 年初開始，存款負(fù)債成本優(yōu)勢不斷顯現(xiàn)（%）

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    上市銀行中存款情況分化，四大行和農(nóng)商行存款占比均達(dá)84%（截止17 年9 月末），而股份行和城商行存款占比較低，平均占比不到65%。由于存款成本與基準(zhǔn)存款利率掛鉤，而非存款類負(fù)債主要市場利率掛鉤，2017 年初以來，市場利率大幅走高，顯著推高了股份行和城商行的負(fù)債成本率。大行負(fù)債中存款占比高，負(fù)債成本優(yōu)勢顯著（3Q17）

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    除四大行和招行外，17 年多數(shù)行負(fù)債成本率大幅上升。負(fù)債成本率的明顯抬升，導(dǎo)致大多數(shù)股份行和城商行凈息差同比大幅下降。

17 年以來多數(shù)行計息負(fù)債成本率上行幅度大于生息資產(chǎn)收益率上行（3Q17）

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    考慮到四季度同業(yè)存單利率上升達(dá)100BP，且預(yù)計2018 年同業(yè)存單利率4.8%以上是常態(tài)，由于股份行和城商行存款占比不到65%，逐步傳導(dǎo)至負(fù)債成本后，預(yù)計將推升負(fù)債成本率高達(dá)35BP。此外，由于股份行和多數(shù)城商行客戶位于一二三線城市，對利率較敏感，市場利率上升也將對存款產(chǎn)生負(fù)面影響，存款增長較困難。預(yù)計，部分股份行及城商行2018年凈息差仍將明顯承壓，業(yè)績或存在一定的不確定性。

    二、2018年金融業(yè)發(fā)展趨勢分析

    回顧年初以來銀行板塊行情，四大行+招行、平安和寧波漲幅居前，走出相對獨立的行情。其核心邏輯便在于，業(yè)績驅(qū)動。估值低但基本面一般的股價很難起來，估值低且基本面明顯改善的股價大幅起來了，估值相對高一些但基本面好的則估值溢價持續(xù)提升。展望2018 年，市場利率維持高位，金融監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)，市場風(fēng)格難以改變，今年的風(fēng)格將會延續(xù)。過去兩年，增量資金主要來自外資、險資和銀行理財，增量資金穩(wěn)健的價值投資風(fēng)格決定了市場風(fēng)格。2018 年投資策略是，以四大行為絕對收益標(biāo)的；以平安為彈性標(biāo)的。

    考慮到四季度同業(yè)存單利率上升達(dá)100BP，且預(yù)計2018 年同業(yè)存單利率4.8%以上是常態(tài)，由于股份行和城商行存款占比不到65%，逐步傳導(dǎo)至負(fù)債成本后，預(yù)計將推升負(fù)債成本率高達(dá)35BP。此外，由于股份行和多數(shù)城商行客戶位于一二三線城市，對利率較敏感，市場利率上升也將對存款產(chǎn)生負(fù)面影響，存款增長較困難。預(yù)計，不少股份行及城商行2018年凈息差仍將明顯承壓，業(yè)績或存在一定的不確定性。四大行負(fù)債優(yōu)勢明顯，較好的客戶基礎(chǔ)帶來存款穩(wěn)健增長，資產(chǎn)規(guī)模有望保持9%左右增速；部分表外融資需求轉(zhuǎn)向表內(nèi)貸款，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)之下，信貸需求不會差，需求與成本驅(qū)動之下，貸款利率將進(jìn)一步走高；市場利率上升或保持高位，帶來債券票息逐步提升，支撐息差改善；大行風(fēng)控要求較高，企業(yè)效益向好特別是周期行業(yè)復(fù)蘇之下，資產(chǎn)質(zhì)量有望持續(xù)改善。

    業(yè)績向好，預(yù)計2018 年撥備前利潤增速將達(dá)10%。四大行股價過去幾個月橫盤震蕩，1 月迎來一波行情。2018 年上半年仍可能有較多監(jiān)管政策落地，對大行影響??；當(dāng)前估值仍較低，業(yè)績改善趨勢明確，支撐估值提升；短期內(nèi)，增值稅明確能以年末收盤價計算銷售額，預(yù)計之前收益兌現(xiàn)的資金會回來配置，帶來一波行情，開年配大行。開年配大行，首推農(nóng)行。農(nóng)行縣域布局完善，負(fù)債以存款為主，存款中活期占比高，負(fù)債成本優(yōu)勢顯著。相比中小行存款增長困難，農(nóng)行存款持續(xù)穩(wěn)健增長。給予農(nóng)行買入評級，目標(biāo)價5.06 元/股，上行空間較大。