中國(guó)券商行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)的階段及未來(lái)券商行業(yè)的發(fā)展情況分析【圖】

    一、行業(yè)整體趨勢(shì)情況

    經(jīng)幾何式增長(zhǎng)之后，券業(yè)發(fā)展的矛盾顯現(xiàn)——存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)臨飽和、資產(chǎn)管理、投行業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，131家券商的未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)存在于何方？從券商整體業(yè)務(wù)而言，當(dāng)前的政策、市場(chǎng)環(huán)境、融資模式和習(xí)慣還未能讓直接融資發(fā)展到一個(gè)更大的規(guī)模，發(fā)展速度也未打開(kāi)。這個(gè)行業(yè)要繼續(xù)增長(zhǎng)，更重需要制度設(shè)計(jì)、法規(guī)環(huán)境、法規(guī)調(diào)整、社會(huì)融資導(dǎo)向變化，使得市場(chǎng)邊際能夠向外擴(kuò)大，依靠市場(chǎng)本身的擴(kuò)大使得這個(gè)行業(yè)有更快的發(fā)展空間。

    證券公司從無(wú)到有，其發(fā)展根本動(dòng)力是直接融資的內(nèi)在需求，銀行嚴(yán)苛的貸款條件極大遏制了企業(yè)的發(fā)展，因此不以銀行授信模式為基礎(chǔ)，從其他角度譬如成長(zhǎng)性、創(chuàng)新型、盈利性為基礎(chǔ)，通過(guò)發(fā)行股票、債券等形式，在銀行系統(tǒng)之外尋覓更為廣闊的資金來(lái)源成為市場(chǎng)的一大訴求。

    隨著監(jiān)管層 2010 年以來(lái)對(duì)資本中介業(yè)務(wù)的放開(kāi)，證券公司開(kāi)始加大對(duì)融資融券、股票質(zhì)押式回購(gòu)交易、約定購(gòu)回式證券交易等資本中介業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新類業(yè)務(wù)布局，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的崛起帶動(dòng)券商資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張。同時(shí)，券商重資產(chǎn)化的轉(zhuǎn)型也推動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。從證券行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，經(jīng)紀(jì)與投行業(yè)務(wù)占比顯著下滑，從 2008 年的 77%下滑至 2017 年 43%；融資融券、股票質(zhì)押回購(gòu)等資本中介業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，推動(dòng)各項(xiàng)業(yè)務(wù)占比趨向均衡；2017 年，經(jīng)紀(jì)、投行、自營(yíng)、資本中介、資管收入占比分別為 26%、16%、28%、11%、10%。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的困擾：傭金率下滑

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)證券經(jīng)紀(jì)行業(yè)市場(chǎng)全景調(diào)查及投資方向研究報(bào)告》

證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)多元化

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    依靠券商牌照來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的“輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)”占比下滑，主要依靠資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張獲取利潤(rùn)的“重資產(chǎn)業(yè)務(wù)”占比上升。分券商而言，2017 年中小券商（除前五大外上市券商）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比 23%，高于大型券商（前五大券商）占比，對(duì)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)依賴度較高。由于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期而言面臨“價(jià)格戰(zhàn)”困擾，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)盈。

大型券商 2017 年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

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中小券商 2017 年業(yè)務(wù)

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    二、財(cái)務(wù)顧問(wèn)競(jìng)爭(zhēng)格局情況分析

    集中度提升，大型投行競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)。財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)是投行業(yè)務(wù)的重要組成部分， 2007年全球投行業(yè)務(wù)收入1000美元。其中財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)收入477億美元，占投行業(yè)務(wù)收入比重的48%。從競(jìng)爭(zhēng)格局上看，1989-2008年財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)集中度處于上升通道中，這里需要注意的是，以投行并購(gòu)規(guī)模比上市場(chǎng)總并購(gòu)總規(guī)模衡量集中度，因同一并購(gòu)項(xiàng)目存在多家投行參與（如買方財(cái)務(wù)顧問(wèn)、買方財(cái)務(wù)顧問(wèn)等），所有投行并購(gòu)規(guī)?？偤痛笥谑袌?chǎng)總并購(gòu)規(guī)模。根據(jù)數(shù)據(jù)測(cè)算，業(yè)務(wù)排名前五的投行，合計(jì)并購(gòu)規(guī)模由市場(chǎng)總并購(gòu)規(guī)模的75.6%增至152.2%，業(yè)務(wù)排名前十的投行，合計(jì)并購(gòu)規(guī)模由市場(chǎng)由并購(gòu)總規(guī)模的122.3%增至222.4%。

    投行分為大型投行（Bugle-Brackets）和精品投行（Boutique），大型投行業(yè)務(wù)范圍較廣、產(chǎn)品條線齊全，可以通過(guò)自由資本向并購(gòu)方提供融資，而精品投行大多只提供純粹的并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)，以業(yè)務(wù)的獨(dú)立性和行業(yè)專業(yè)性為賣點(diǎn)。1989-2008年間，精品投行在全球財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)中的市場(chǎng)份額持續(xù)下滑，業(yè)務(wù)前十排名中的并購(gòu)規(guī)模占比由20.4%下滑至4.8%，2008年僅拉扎德一家上榜。大型投行份額的增長(zhǎng)主要?dú)w因于并購(gòu)項(xiàng)目的數(shù)量和平均規(guī)模上升，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，大型投行并購(gòu)數(shù)量由2003年精品投行的3.0倍增至2007的3.5倍，平均并購(gòu)規(guī)模由精品投行的8倍增至10倍，充分享受并購(gòu)市場(chǎng)增長(zhǎng)的紅利。

1989全球并購(gòu)業(yè)務(wù)集中度（單位：%）

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2008 全球并購(gòu)業(yè)務(wù)集中度（單位：%）

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    債券承銷競(jìng)爭(zhēng)格局：創(chuàng)新紅利消退，全能銀行逐漸占優(yōu)。美國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)主要分為投資級(jí)債券和投機(jī)級(jí)債券（即“垃圾債券”），就投資級(jí)債券而言，1999年廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》后，商業(yè)銀行依托堅(jiān)實(shí)的信貸客戶基礎(chǔ)參與投資級(jí)債券承銷，商業(yè)銀行/全能銀行市場(chǎng)份額由1989年10.6%增至2008年84.5%，銀行的大量參與加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)集中度CR5由2000年52.2%降至2007年35.6%，CR10由78.6%降至2007年57.5%，承銷費(fèi)率由1995年0.41%降至2004年0.26%。

1989年全球投資級(jí)債券承銷市占率（單位：%）

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2008 年全球投資級(jí)債券承銷市占率（單位：%）

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    根據(jù)1989年數(shù)據(jù)，投機(jī)級(jí)債券市場(chǎng)仍享受著“創(chuàng)新紅利”，德崇證券市占率達(dá)37%，前十大承銷商市場(chǎng)占有率達(dá)98.8%。在經(jīng)歷了近十年“承銷-做市-機(jī)構(gòu)交易”業(yè)務(wù)閉環(huán)后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，“創(chuàng)新紅利”逐漸消失，高收益?zhèn)袖N費(fèi)率由1995年2.4%下滑至2004年0.8%。1990年，德崇證券由于違規(guī)證券交易受到美國(guó)證券交易委員會(huì)處罰而破產(chǎn)后，競(jìng)爭(zhēng)者紛紛涌入搶占市場(chǎng)份額，承銷業(yè)務(wù)CR5集中度由1989年74.2%下滑至32.0%，CR10集中度由98.8%%下滑至32.0%。

1989年全球投機(jī)級(jí)債券承銷市占率（單位：%）

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2008 年全球投機(jī)級(jí)債券承銷市占率（單位：%）

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    三、2009-2017危機(jī)后美國(guó)投行去杠桿情況分析

    按照業(yè)務(wù)特征將投行分為：大型投行、中小投行、并購(gòu)?fù)缎?、折扣券商四種不同類型，按照2000-2008年和2009-2017年兩個(gè)階段進(jìn)行劃分，通過(guò)分析杠桿率、ROE、估值的變化，探尋次貸危機(jī)后證券業(yè)發(fā)展的脈絡(luò)。大型投行經(jīng)營(yíng)范圍相對(duì)廣泛，包含投行、機(jī)構(gòu)交易、資本中介、資管等業(yè)務(wù)。其特征是高杠桿、重資產(chǎn)，資本中介業(yè)務(wù)占用大量資本。

2000-2017年大型投行杠桿率（單位：倍）

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2000-2017 年大型投行 ROE（單位：%）

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2000-2017年大型投行PE（單位：倍）

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2000-2017 年大型投行 PB（單位：倍）

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    中小投行業(yè)務(wù)范圍與大型投行類似，包含投行、機(jī)構(gòu)交易、資本中介、資管等業(yè)務(wù)，其特征是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較小、杠桿率較低。

    中小投行杠桿率普遍低于大型投行，杠桿中樞均僅為3.4倍，其原因是資本中介業(yè)務(wù)占比較小，缺少充分使用財(cái)務(wù)杠桿的金融工具。由于杠桿率偏低，中小投行ROE表現(xiàn)并不理想，2000-2008年ROE中樞僅為5.3%，2009-2017年ROE中樞小幅提增至6.5%。從估值的角度來(lái)看，次貸危機(jī)后中小投行PE中樞和PB中樞均有下降，PE中樞由18.1倍降至16.3倍，PB中樞由1.3倍降至0.9倍。

2000-2017年中小投行杠桿率（單位：倍）

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2000-2017 年中小投行 ROE（單位：%）

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2000-2017年中小投行PE（單位：倍）

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2000-2017 年中小投行 PB（單位：倍）

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    并購(gòu)?fù)缎兄傅氖菍Ｗ⒉①?gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的精品投行，其特征是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、ROE較高、且盈利波動(dòng)較大。

2000-2017年并購(gòu)?fù)缎懈軛U率（單位：倍）

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2000-2017 年并購(gòu)?fù)缎?ROE（單位：%）

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2000-2017年并購(gòu)?fù)缎蠵E（單位：倍）

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2000-2017 年并購(gòu)?fù)缎?PB（單位：倍）

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    折扣券商是指專注服務(wù)零售投資者的券商，業(yè)務(wù)范圍涵蓋通道經(jīng)紀(jì)、現(xiàn)金管理、財(cái)富管理業(yè)務(wù)，其盈利中心經(jīng)歷了由交易傭金向財(cái)富顧問(wèn)和現(xiàn)金管理轉(zhuǎn)變的過(guò)程。

    從杠桿率上看，折扣券商仍處于杠桿提升過(guò)程中，2000-2008年杠桿率中樞由10.8倍升至2009-2017年中樞12.2倍，在證券行業(yè)整體去杠桿的情況下折扣券商仍可提增杠桿主要?dú)w因于其獨(dú)特的商業(yè)模式。

2000-2017年折扣券商杠桿率（單位：倍）

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2000-2017 年折扣券商 ROE（單位：%）

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2000-2017年折扣券商PE（單位：倍）

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2000-2017 年折扣券商 PB（單位：倍）

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    橫向來(lái)看，2008年以后證券業(yè)的發(fā)展主線是降杠桿和穩(wěn)杠桿的結(jié)合，大型投行和并購(gòu)?fù)缎懈軛U率下降幅度最大，大型投行杠桿率中樞由2000-2008年的25.4倍降至2009-2017年的13.1倍，并購(gòu)?fù)缎懈軛U率中樞由3.1倍降至2.8倍；中小投行以穩(wěn)杠桿為主，危機(jī)前后杠桿率中樞均保持在3.4倍；投資管理公司和折扣券商的杠桿率穩(wěn)中有升，投資管理公司杠桿率中樞由1.6倍增至1.9倍，折扣券商杠桿率中樞由10.8倍增至12.2倍。

2008年次貸危機(jī)前后美國(guó)證券業(yè)杠桿率對(duì)比（單位：倍）

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    從業(yè)務(wù)模式上看，大型投行和折扣券商業(yè)偏向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)（大型投行資本中介業(yè)務(wù)和折扣券商現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)），ROE變化與杠桿率高度相關(guān)，受政策影響大型投行財(cái)務(wù)杠桿大幅降低，相應(yīng)ROE中樞也由15.5%降至9.3%，折扣券商杠桿小幅提升，ROE略微下滑、波動(dòng)降低，主要由于營(yíng)收結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，重資產(chǎn)的現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)收入在總體營(yíng)收中占比接近一半。

2008年次貸危機(jī)前后美國(guó)證券業(yè)ROE對(duì)比（單位：%）

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    從估值的角度看，大型投行和折扣券商主要經(jīng)營(yíng)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，適用PB估值，中小投行、并購(gòu)?fù)缎小⑼顿Y管理公司主要經(jīng)營(yíng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，適用PE估值。

2008年次貸危機(jī)前后美國(guó)證券業(yè)PE對(duì)比（單位：倍）

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2008年次貸危機(jī)前后美國(guó)證券業(yè)PB對(duì)比（單位：倍）

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    2002-2007 年美國(guó)行業(yè)集中度不斷提升。從美國(guó)證券業(yè)行業(yè)集中度來(lái)看，2002年以來(lái) CR10 為 60%左右，2007 年 CR10 達(dá)到 74%，主要由于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的爆發(fā)推動(dòng)其他業(yè)務(wù)收入快速提升（包括為客戶提供交易、投資、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)服務(wù)等收入）。但金融危機(jī)后，由于大型投行交易與投資業(yè)務(wù)收入的下滑，CR10 有所下滑。

    美國(guó)證券行業(yè)呈現(xiàn)寡頭格局，CR3 占比高達(dá) 50%。1998 年三大投行（高盛、摩根士丹利、花旗）總收入占行業(yè)總收入比例為 32%，行業(yè)集中度不斷能提升，2016 年占比達(dá)到 49%。而對(duì)比美國(guó)，中國(guó)證券行業(yè)集中度依然處于較低水平，2016 年?duì)I業(yè)收入 CR3 為 28%

    四、中國(guó)證券業(yè)集中度情況分析

    1、國(guó)內(nèi)集中度上揚(yáng)，精品券商孵化正當(dāng)時(shí)

    國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)大背景下，以交易為中心的機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展模式會(huì)更為豐富，大型券商在資本金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、機(jī)構(gòu)客戶布局上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，行業(yè)集中度進(jìn)入上揚(yáng)周期；而中小券商，則借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)應(yīng)考慮針對(duì)細(xì)分領(lǐng)域提供特色化服務(wù)。目前，國(guó)內(nèi)仍缺乏“小而精”證券公司，但有部分券商錯(cuò)位化競(jìng)爭(zhēng)，例如專注零售證券業(yè)務(wù)的東方財(cái)富、主動(dòng)管理能力行業(yè)領(lǐng)先的東方證券等，預(yù)計(jì)未來(lái)將孵化更多券商走出特色化發(fā)展道路。

    從中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)將加速行業(yè)集中度提升。金融加大對(duì)外開(kāi)放背景下，投資者專業(yè)化、多元化的金融需求不斷增加，以交易為中心的機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展模式會(huì)更為豐富，而這類業(yè)務(wù)的發(fā)展需要大量資本金，大型券商在資本金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、機(jī)構(gòu)客戶布局上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步集中。以場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)為例，市場(chǎng)集中度較高，每月新增名義本金前五大券商占比維持在 80%左右，體現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)格局。此外，由于交易與投資類業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)資金需求較大，有望提升權(quán)益乘數(shù)與 ROE。

國(guó)內(nèi)證券業(yè)杠桿水平與 ROE

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場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)新增名義本金 CR5

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    2、短期來(lái)看，散戶機(jī)構(gòu)化、發(fā)行制度改革等均加速行業(yè)集中度提升

    經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)散戶機(jī)構(gòu)化，而大型券商在機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)能力方面較強(qiáng)；投行業(yè)務(wù)上，IPO 審核常態(tài)化，對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)和海外高新企業(yè)回歸 A 上市支持力度加大，企業(yè) IPO、CDR 發(fā)行、并購(gòu)重組等業(yè)務(wù)需求將顯著提升，而大型券商跨境服務(wù)能力、承銷能力較強(qiáng)，在把握業(yè)務(wù)機(jī)遇上具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。因此，國(guó)內(nèi)證券業(yè)行業(yè)集中度進(jìn)入上揚(yáng)周期，龍頭優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。

東方財(cái)富股基交易市場(chǎng)份額增速走勢(shì)

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東方財(cái)富主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)

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東方證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

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    中美資本市場(chǎng)存在較大差異，券商間直接可比性較弱；金融市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)國(guó)內(nèi)證券行業(yè)形成過(guò)大沖擊；證券行業(yè)創(chuàng)新不足導(dǎo)致過(guò)度同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)等。

    五、未來(lái)券商行業(yè)的發(fā)展

    在歷經(jīng)爆炸式的增長(zhǎng)后，券商行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)的階段。未來(lái)券商行業(yè)的發(fā)展還具有多大的想象力？從券業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力來(lái)看，目前發(fā)達(dá)國(guó)家直接融資占比55%，而我國(guó)目前直接融資占比僅為3%到5%，未來(lái)5到10年直接的股權(quán)融資比例可提高至15%；隨著直接融資比例的加大，這將使得股票發(fā)行、承銷、交易至少增加5倍左右。

    在券業(yè)大發(fā)展的30年時(shí)間里，有一個(gè)問(wèn)題不得忽視——券商行業(yè)的增長(zhǎng)碰到了關(guān)卡。從過(guò)去10年的數(shù)據(jù)看，券商營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和總規(guī)模進(jìn)入瓶頸期。

    2015年券商總規(guī)模是10年中最高峰達(dá)6.4萬(wàn)億元，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)也在2015年達(dá)到峰值，2017年的凈利潤(rùn)收入跌落至2007年的水平。

    目前我國(guó)券商行業(yè)業(yè)務(wù)品種單一、結(jié)構(gòu)趨同、業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力不足。當(dāng)前行業(yè)集中度，競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度激烈。與國(guó)內(nèi)同屬金融行業(yè)的與銀行、保險(xiǎn)行業(yè)相比,我國(guó)證券行業(yè)的集中度明顯偏低。券商行業(yè)集中度較低將導(dǎo)致業(yè)內(nèi)惡性競(jìng)爭(zhēng)、削弱行業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力，不利于行業(yè)的健康發(fā)展

    從傳統(tǒng)的三大業(yè)務(wù)看券商業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

    證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的券商行業(yè)傭金收入看，2011年以來(lái)全行業(yè)傭金收入最高為2015年達(dá)2690億元，2017年末跌落至820億元，跌落至2013年水平。從供給和需求的角度看，當(dāng)前我國(guó)股民服務(wù)供給和需求飽和，傭金費(fèi)率在競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下已經(jīng)跌至歷史低位，當(dāng)前市場(chǎng)主流聲音是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)進(jìn)入存量需求的挖掘和再競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素在于轉(zhuǎn)型財(cái)富管理。財(cái)富管理能在多大程度上再使券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)再現(xiàn)輝煌，從第一財(cái)經(jīng)調(diào)查看市場(chǎng)對(duì)此存疑，財(cái)富管理主要聚焦于智能投顧，但現(xiàn)實(shí)層面智能投顧的發(fā)展不盡如人意。

    券商資管總規(guī)模后撤，進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段。券商資管業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展主要?jiǎng)恿υ谟谕诰虼媪啃枨蟆㈤_(kāi)拓新的需求以及在與銀行、私募等資管業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)中獲勝。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)表明，全行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模從2014年的20萬(wàn)億元增長(zhǎng)至53.6萬(wàn)億元，3年時(shí)間增幅1.6倍，這包括公募基金達(dá)11.6萬(wàn)億元、基金公司管理的專戶規(guī)模達(dá)13.7萬(wàn)億元，私募基金管理規(guī)模達(dá)11.1萬(wàn)億元，證券公司管理規(guī)模16.9萬(wàn)億元。

中國(guó)證券投資基金業(yè)全行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    整個(gè)資管行業(yè)進(jìn)入從規(guī)模主導(dǎo)型到效益主導(dǎo)型發(fā)展的階段，券商資管亦不例外。王劍輝說(shuō)，從銀行、券商、銀保合作角度來(lái)看前述數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑存在重復(fù)計(jì)算的問(wèn)題，即便如此資管規(guī)模也已達(dá)到幾十萬(wàn)億的水平?？耧j突進(jìn)式的發(fā)展階段已經(jīng)結(jié)束了，在目前環(huán)境下資管行業(yè)規(guī)模已經(jīng)發(fā)展至階段性的高點(diǎn)，未來(lái)3至5年將維持這一規(guī)模水平。同時(shí)由于去通道從規(guī)模主導(dǎo)型到效益主導(dǎo)型發(fā)展，盈利模式更容易分散，風(fēng)險(xiǎn)更難以被傳遞。

    自2012 年券商創(chuàng)新大會(huì)后，券商資管開(kāi)始快速發(fā)展。但是“八條底線”后，券商資管業(yè)務(wù)特別是通道業(yè)務(wù)遭遇嚴(yán)監(jiān)管，自2017 年一季度起，券商資管規(guī)模首次出現(xiàn)下滑，從3月的18.77萬(wàn)億元下降至2017年12月的16.88萬(wàn)元，下降幅度約10%。但券商資管的同質(zhì)化和通道業(yè)務(wù)占比較大等問(wèn)題短時(shí)間內(nèi)難以徹底解決，對(duì)于券商主動(dòng)管理能力，特別是對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的投研能力的要求將越來(lái)越高。2018 年對(duì)于券商資管仍是陣痛的一年，業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變將帶來(lái)規(guī)模和業(yè)績(jī)的雙重壓力。

    投行業(yè)務(wù)也進(jìn)入存量博弈的階段。當(dāng)前A股已有3000余家上市公司，多數(shù)行業(yè)龍頭企業(yè)已登陸資本市場(chǎng)，好項(xiàng)目越發(fā)稀有使得投行IPO業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇。數(shù)據(jù)顯示截至2017年末60家券商共計(jì)承攬420個(gè)IPO項(xiàng)目，獲得承銷收入150億元，IPO承銷收入前10家券商收入共計(jì)占據(jù)58%的市場(chǎng)份額。

    對(duì)于并購(gòu)重組而言，增速已出現(xiàn)明顯放緩。2017 年共有并購(gòu)事件8158 起，較2016 年增加了2930 起，但是單個(gè)并購(gòu)交易的數(shù)額明顯下降。2017 年并購(gòu)金額為3.4 萬(wàn)億，同比僅增長(zhǎng)5%。

    當(dāng)前市場(chǎng)的存量規(guī)模遏制了券商行業(yè)的增長(zhǎng)力。以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例，這一市場(chǎng)還沒(méi)有成長(zhǎng)到和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相適應(yīng)的規(guī)模，目前的市場(chǎng)規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)已飽和。從券商整體業(yè)務(wù)而言，當(dāng)前的政策、市場(chǎng)環(huán)境、融資模式和習(xí)慣還未能讓直接融資發(fā)展到一個(gè)更大的規(guī)模，發(fā)展速度也未打開(kāi)。因此當(dāng)前紅海競(jìng)爭(zhēng)僅是一個(gè)階段性現(xiàn)象。

    這個(gè)行業(yè)要繼續(xù)增長(zhǎng)，需要券商機(jī)構(gòu)自身的努力和改革，更重要的需要制度設(shè)計(jì)、法規(guī)環(huán)境、法規(guī)調(diào)整、社會(huì)融資導(dǎo)向變化，使得市場(chǎng)邊際能夠向外擴(kuò)大，依靠市場(chǎng)本身的擴(kuò)大使得這個(gè)行業(yè)有更快的發(fā)展空間。在王劍輝看來(lái)，這并非小修小補(bǔ)、頒布一兩個(gè)簡(jiǎn)單的政策就能“搞定”的，從機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)許可到融資杠桿要求、從業(yè)務(wù)資質(zhì)到開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)許可，再到行政許可等一系列的制度鋪墊都決定了開(kāi)拓市場(chǎng)的可能性。

    但是當(dāng)前我國(guó)金融業(yè)的階段性任務(wù)是控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，券商行業(yè)的迎來(lái)下一個(gè)大發(fā)展期還需時(shí)日。