2018年中國(guó)證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2027億元，凈利潤(rùn)514億元，未來行業(yè)集中度仍有較大提升空間【圖】

    2018年1-10月，證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2027億元，凈利潤(rùn)514億元，同比分別減少18.5%和45.5%，行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較去年相比出現(xiàn)大幅下滑。其中，凈利潤(rùn)下降幅度超過營(yíng)業(yè)收入主要是證券公司大幅增加了減值損失計(jì)提導(dǎo)致營(yíng)業(yè)成本激增所致。五大業(yè)務(wù)條線除資管業(yè)務(wù)外同比均出現(xiàn)超過20%的下滑，利息凈收入同比近腰斬，投行業(yè)務(wù)下滑30%，券商業(yè)績(jī)不容樂觀。

    行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)處于持續(xù)變遷中。受行情低迷影響，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比出現(xiàn)下滑，居第二位；行業(yè)營(yíng)收基數(shù)縮減使得自營(yíng)業(yè)務(wù)重回第一大收入來源；受監(jiān)管收緊的影響，IPO、再融資、并購(gòu)重組等多項(xiàng)業(yè)務(wù)都處于低迷期，投行業(yè)務(wù)收入也出現(xiàn)大幅下滑，相應(yīng)投行業(yè)務(wù)收入占比下滑至14.2%，為近三年最低；資管業(yè)務(wù)在規(guī)范中穩(wěn)步發(fā)展，表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，2018年以來的收入占比維持在10%左右；受市場(chǎng)持續(xù)低迷影響，券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始暴露，疊加融資成本提升，利息凈收入出現(xiàn)了劇烈下滑，收入占比跌至7.5%，在各大業(yè)務(wù)條線中占比最低；其他業(yè)務(wù)收入同比保持了較快增長(zhǎng)，占比首次突破10%，場(chǎng)外期權(quán)、跨境業(yè)務(wù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展使得行業(yè)收入來源進(jìn)一步多元化，未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)的地位還將進(jìn)一步提升。

2018年1-10月證券行業(yè)業(yè)務(wù)收入（億元）

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券商各業(yè)務(wù)條線收入占比

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    進(jìn)一步地，行業(yè)內(nèi)部分化明顯，上市券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著優(yōu)于同業(yè)。9月末32家上市券商中僅太平洋證券一家虧損，同期行業(yè)共26家券商虧損。前三季度上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入占全行業(yè)比重為63%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)占比高達(dá)86%。上市券商盈利能力較強(qiáng)是由于其投行和利息收入下降幅度小于行業(yè)，成本控制更為有效，且杠桿率高于行業(yè)平均等多項(xiàng)原因所致?？紤]到A+H券商已經(jīng)實(shí)施了IFRS9，以及上市券商本身信息披露要求更為嚴(yán)格，減值損失的計(jì)提更加充分，實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能更優(yōu)，未來隨著紓困政策落地，這一部分減值將在利潤(rùn)中重新得到釋放。

    2018年1-10月，兩市日均成交額為3815億元，同比減少17.4%，是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑的最主要因素。行業(yè)傭金下滑態(tài)勢(shì)得到緩解，前三季度行業(yè)平均傭金為萬分之3.79，2017年全年平均傭金為3.78，幾乎持平，符合我們此前對(duì)行業(yè)傭金觸底的判斷。

月度股票市場(chǎng)成交額（億元）

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行業(yè)凈傭金率（萬分之）

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    進(jìn)一步拆分經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，我們發(fā)現(xiàn)席位費(fèi)仍處于下降通道。前三季度席位租賃費(fèi)僅為225億元，年化后不足300億元，同比下降了24.6%。2018年以來市場(chǎng)走勢(shì)持續(xù)低迷，客戶在租賃席位的決策方面更加謹(jǐn)慎，盡力壓縮成本，券商的開戶競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入存量博弈且競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)日益激烈。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入分解（單位：億元）

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    對(duì)比券商交易量市占率，我們發(fā)現(xiàn)股票交易市場(chǎng)份額在穩(wěn)定中也始終保持著變化。近三年總體來看前十大券商的名單沒有變化，但是內(nèi)部排名角逐一直在進(jìn)行中。尤其是行情相對(duì)低迷時(shí)期，華泰證券、銀河證券等以服務(wù)零售客戶為特色的券商市場(chǎng)份額出現(xiàn)下滑，而以中信為代表的以服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶為特色的券商市場(chǎng)份額出現(xiàn)上升，與券商基金分倉(cāng)的市場(chǎng)表現(xiàn)高度一致。也就是說，在行情低迷期，交易通道所提供的附加值顯得更為重要，同時(shí)機(jī)構(gòu)客戶顯示出了較強(qiáng)的穩(wěn)定性。

股票交易市場(chǎng)份額對(duì)比（%）

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    2018年以來，券商投行業(yè)務(wù)進(jìn)入轉(zhuǎn)型陣痛期，傳統(tǒng)的投行業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)顯著下滑。IPO方面，2018年以來監(jiān)管層堅(jiān)持從嚴(yán)審核，嚴(yán)控上市公司質(zhì)量，加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，IPO維持低位。從審核方面來看，2017年10月新一屆發(fā)審委履職至今，IPO審核通過率僅為54.87%，較此前出現(xiàn)顯著下滑。年初證監(jiān)會(huì)在發(fā)行監(jiān)管問答中表示IPO被否后三年內(nèi)不得重組上市，引發(fā)了多家排隊(duì)企業(yè)集中撤回申報(bào)材料。受此影響，2018年1-10月行業(yè)IPO發(fā)行僅92家，去年同期為378家；實(shí)現(xiàn)承銷收入48億元，同比減少了64%。此外，監(jiān)管層大力支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，寧德時(shí)代、工業(yè)富聯(lián)等獨(dú)角獸企業(yè)的過會(huì)周期明顯變短，募資規(guī)模也遠(yuǎn)超行業(yè)平均。11月5日，習(xí)近平主席在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上提出,將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，將為科創(chuàng)企業(yè)提供更便捷的上市通道，發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革進(jìn)入新階段。

IPO基本情況

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2015年至今IPO審核過會(huì)率

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    再融資方面，2018年以來券商的現(xiàn)金增發(fā)和資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)增發(fā)均出現(xiàn)了顯著下滑，并購(gòu)重組也始終處于低位。2018年1-10月，現(xiàn)金增發(fā)規(guī)模同比腰斬，相應(yīng)券商承銷收入下滑近60%；資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)增發(fā)規(guī)模同比下滑了16%，費(fèi)率基本保持穩(wěn)定，財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入下滑14%；月度并購(gòu)重組家數(shù)始終保持個(gè)位數(shù)水平。

    近期再融資市場(chǎng)迎來多項(xiàng)放松政策。11月9日，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，明確在一定條件下，可以使用募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金，可以將募集資金用于歸還欠款，并將再融資的時(shí)間間隔從18個(gè)月縮短至6個(gè)月。11月16日，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組（2018年修訂）》，減少簡(jiǎn)化上市公司并購(gòu)重組預(yù)案信息披露要求，不再?gòu)?qiáng)制要求披露交易標(biāo)的預(yù)估值，同時(shí)增加中介機(jī)構(gòu)核查要求彈性。政策放松與近期監(jiān)管層支持優(yōu)化民企融資環(huán)境、降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，政策引導(dǎo)下再融資市場(chǎng)有望走出低迷期。

現(xiàn)金增發(fā)基本情況（億元）

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券商現(xiàn)金增發(fā)承銷收入及費(fèi)率（億元）

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資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)增發(fā)情況（億元）

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除增發(fā)外上市公司重大資產(chǎn)重組

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    債券承銷方面，2018年1-10月券商總承銷金額為4.2萬億，同比增長(zhǎng)了24.6%。其中公司債和資產(chǎn)支持證券仍是增長(zhǎng)主力，同比增幅分別高達(dá)46%和52%。公司債承銷2018年維持了高速增長(zhǎng)，與其管理體制改革密不可分。證券業(yè)協(xié)會(huì)擬將公司債承銷資格與證券公司分類結(jié)果、債券承銷業(yè)務(wù)能力以及債券承銷業(yè)務(wù)質(zhì)量掛鉤，因此，評(píng)級(jí)不占優(yōu)勢(shì)的中小券商亟待擴(kuò)張市場(chǎng)份額以保住業(yè)務(wù)資格，公司債承銷規(guī)模迅速增長(zhǎng)，甚至一度引發(fā)了激烈的價(jià)格戰(zhàn)。下半年在監(jiān)管引導(dǎo)下，價(jià)格戰(zhàn)得到一定緩解。資產(chǎn)支持證券發(fā)展迅猛。券商ABS業(yè)務(wù)因門檻低，基礎(chǔ)資產(chǎn)靈活而備受青睞。尤其是資管新規(guī)實(shí)施后，券商去通道壓力日益增大，資管新規(guī)明確不適用ABS后，其吸引力進(jìn)一步上升。目前部分中小券商在ABS領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，且逐漸形成特色化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)未來券商ABS業(yè)務(wù)還將維持高速增長(zhǎng)。

券商債券承銷情況（億元）

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    2018年4月以來，隨著市場(chǎng)表現(xiàn)趨弱，兩融余額也隨之進(jìn)入下行通道，兩市融資余額從近萬億跌至7600億元附近，融券余額也出現(xiàn)上行，總體來看兩融余額的變化與市場(chǎng)預(yù)期下行表現(xiàn)相一致。從信用賬戶數(shù)量變化來看，10月末個(gè)人賬戶較年初增長(zhǎng)了3.02%，而機(jī)構(gòu)賬戶增幅達(dá)到了18.58%，由此可見，信用賬戶的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，這與市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者重要性增強(qiáng)的趨勢(shì)相一致。

截止2018年10月末兩融余額（億元）

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信用賬戶數(shù)

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    質(zhì)押回購(gòu)是近期市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，尤其是市場(chǎng)下行帶來質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，為穩(wěn)定金融市場(chǎng)，監(jiān)管層出臺(tái)了多項(xiàng)政策助力紓解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。多項(xiàng)政策持續(xù)發(fā)力，目前市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)連續(xù)三周出現(xiàn)下滑，質(zhì)押股數(shù)占比也隨之下降。

市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)及占比變化

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市場(chǎng)質(zhì)押市值（億元）

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    資管新規(guī)發(fā)布以來，券商通道業(yè)務(wù)整改形勢(shì)嚴(yán)峻，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受托資金規(guī)模出現(xiàn)了較明顯的收縮，9月末資管業(yè)務(wù)受托資金規(guī)模為14.8萬億元，較年初減少了14.4%。但是，資管業(yè)務(wù)收入同比僅下滑了6.1%，行業(yè)整體收入質(zhì)量有了明顯提升。值得注意的是，行業(yè)內(nèi)券商分化十分明顯。根據(jù)上市券商三季報(bào)數(shù)據(jù)，前三季度上市券商資管業(yè)務(wù)收入同比實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，與行業(yè)整體趨勢(shì)相反。也就是說，新的政策環(huán)境下，上市券商的綜合優(yōu)勢(shì)在資管業(yè)務(wù)變革中得到充分體現(xiàn)。從在管資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金占比超過70%，仍為最主要的投資方向。

資管業(yè)務(wù)受托資金規(guī)模

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在管資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（截止2018年11月20日）

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    資管新規(guī)實(shí)施以來集合理財(cái)發(fā)行銳減，疊加市場(chǎng)走低的影響，近幾個(gè)月債券型產(chǎn)品發(fā)行成為主流。

券商集合理財(cái)發(fā)行（億元）

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    2018年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)黯淡，年初至今滬深300和創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)跌幅分別為30%和23%，債券指數(shù)連續(xù)上漲，券商自營(yíng)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)較大變化，9月末債券投資占比高達(dá)67.05%，為近三年來最高。固收占比提升一方面是由于券商主動(dòng)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，另一方面也是市場(chǎng)下行導(dǎo)致股票投資市值萎縮的結(jié)果。在市場(chǎng)震蕩和向新準(zhǔn)則的過渡期，自營(yíng)業(yè)務(wù)的高彈性特征表現(xiàn)更加明顯。上半年自營(yíng)業(yè)務(wù)占比為23%，低于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；而三季度受益于債券市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)環(huán)比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，前三季度累計(jì)收入重回第一大收入來源。同時(shí)，新準(zhǔn)則的實(shí)施加劇了業(yè)務(wù)收入波動(dòng)，IFRS9要求下金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)將在利潤(rùn)表中充分體現(xiàn)，加劇了業(yè)務(wù)收入彈性。

2017年至今主要指數(shù)表現(xiàn)

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券商自營(yíng)投資結(jié)構(gòu)（2016-2018Q1）

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    美國(guó)投資銀行經(jīng)過上百年的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)形成比較穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局，呈現(xiàn)出大型全能投行、專業(yè)化精品投行、區(qū)域性小型投行的“金字塔”結(jié)構(gòu)。高端的機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等主要由幾家實(shí)力雄厚的大型全能投行或?qū)I(yè)化精品投行壟斷，為數(shù)眾多的小型投行和區(qū)域性經(jīng)紀(jì)商則尋找特殊業(yè)務(wù)或特定區(qū)域的市場(chǎng)。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)（包括為客戶提供交易、投資、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)服務(wù)等）快速發(fā)展的背景下，美國(guó)證券行業(yè)的集中度在2002年經(jīng)歷快速上升的過程，CR10從2003年的62%上升至2007年的71%。金融危機(jī)后，行業(yè)集中度略有下滑，但是2016年CR10仍維持在69.6%的高位。而對(duì)比美國(guó)證券行業(yè)，我國(guó)證券行業(yè)的集中度仍然較低，2017年?duì)I業(yè)收入的CR3為31%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的49%的水平。

美國(guó)證券行業(yè)CR10情況

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中美兩國(guó)證券行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入CR3對(duì)比

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    與美國(guó)相似的是，日本證券行業(yè)也形成寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，呈現(xiàn)出五大綜合性券商（業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比高）、專注于某一地區(qū)的中小券商（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主）以及新興的網(wǎng)絡(luò)券商（提供低價(jià)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）和外資券商（機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主，專注于高端產(chǎn)品業(yè)務(wù)）的競(jìng)爭(zhēng)格局。綜合性大券商在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。2013年以來日本的綜合性大券商（資產(chǎn)在1000億日元以上的券商）凈利潤(rùn)占行業(yè)凈利潤(rùn)的比例基本穩(wěn)定在45%-60%左右。

日本證券行業(yè)綜合性大券商的凈利潤(rùn)占比維持在較高水平

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    綜上，對(duì)比美國(guó)和日本的證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)證券行業(yè)的集中度仍然有較大的提升空間。

    我們可以從兩個(gè)維度觀察行業(yè)出現(xiàn)分化的趨勢(shì)。首先，我們從2011-2017年間證券行業(yè)的集中度來看，營(yíng)收前五與營(yíng)收前十的市場(chǎng)份額分別從29.12%上升至44.33%以及從45.59%上升至63.79%，行業(yè)集中度的提升意味著行業(yè)內(nèi)分化的趨勢(shì)漸顯。其次，我們以營(yíng)收排名21-50名的券商為中小型券商的代表，這類券商與行業(yè)前十券商之間的營(yíng)業(yè)收入差距正逐年被拉大。根據(jù)我們測(cè)算，中小型券商平均營(yíng)收/前十名券商平均營(yíng)收的比例從2012年的17.33%下降至2017年的14.61%。

2017年證券行業(yè)營(yíng)收CR5和CR10分別是44.33%和63.79%

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中小型券商與大型券商間的收入差距逐年擴(kuò)大

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    未來行業(yè)的集中度將進(jìn)一步提升，主要是因?yàn)椋阂皇谴笕痰挠芰μ嵘?；二是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)推動(dòng)行業(yè)集中度提升；三是監(jiān)管扶優(yōu)限劣，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

    首先，未來大券商的盈利能力將提升。最近五年，困擾證券行業(yè)的難題之一就是由于服務(wù)同質(zhì)化導(dǎo)致的傭金價(jià)格戰(zhàn)，典型的例子便是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金率從2013年的萬分之七點(diǎn)九六下滑至2017年的萬分之三點(diǎn)五八。對(duì)于市占率高的大型券商而言，單純的價(jià)格戰(zhàn)對(duì)自身的損害更大，我們可以看到前五/前十券商的收入份額集中度大于凈利潤(rùn)的份額，凈利潤(rùn)集中度上升的斜率小于收入。此外，大型券商的ROE相對(duì)于中小券商的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)也在逐漸縮?。?014-2015年）。在傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、新股發(fā)行制度改革等，核心都在于為客戶提供更多的增值服務(wù)，采用高附加值服務(wù)而不是單純的價(jià)格戰(zhàn)來獲取客戶，進(jìn)而提升自身的盈利水平。創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，龍頭券商可以憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)參與到更多的利潤(rùn)率更高的業(yè)務(wù)（場(chǎng)外期權(quán)）。這一點(diǎn)我們可以從證券行業(yè)的凈利潤(rùn)集中度提升，以及上市大型券商與中小型券商的ROE差距自2016年開始拉大可以看出。我們認(rèn)為證券行業(yè)正經(jīng)歷著從業(yè)務(wù)恒強(qiáng)到業(yè)績(jī)恒強(qiáng)的階段，大型券商未來的盈利能力將更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2017年證券行業(yè)凈利潤(rùn)C(jī)R5和CR10分別是35.29%和53.74%

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2016年后上市大型券商與中小型券商的ROE差距開始拉大

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    其次，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)推動(dòng)行業(yè)集中度提升。截止2018年中，機(jī)構(gòu)持股（除公募以外為重倉(cāng)）占全A流通市值的13.06%，占總市值的9.51%。由于除公募以外都以重倉(cāng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，因此實(shí)際比重要高于這兩個(gè)數(shù)據(jù)。中長(zhǎng)期角度看，國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)提速的背景下，證券行業(yè)的規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。投資者專業(yè)化將推動(dòng)證券逐漸形成逐級(jí)分化的“金字塔”型競(jìng)爭(zhēng)格局，這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者擁有更為穩(wěn)定的交易習(xí)慣，且對(duì)于服務(wù)需求要求更專業(yè)和集中。對(duì)于大型全能投行而言，擁有雄厚的資本實(shí)力、齊全的業(yè)務(wù)線、較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，更有實(shí)力服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶。因此，大型全能投行在行業(yè)中的營(yíng)收和凈利潤(rùn)占比，將隨著機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)持倉(cāng)比重提升而持續(xù)提升。

機(jī)構(gòu)持股占流通市值比重（整體）

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機(jī)構(gòu)持股占總市值比重（整體）

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國(guó)內(nèi)不同板塊之間的對(duì)比

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    最后，監(jiān)管扶優(yōu)限劣，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。過去兩年，證券行業(yè)從整體（風(fēng)險(xiǎn)管理新規(guī)/投資者適當(dāng)性/新分類評(píng)級(jí)等）到局部（減持新規(guī)、資管新規(guī)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)辦法、直投及另類投資子公司規(guī)范等方面）嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、整治業(yè)務(wù)亂象的同時(shí)，扶優(yōu)限劣、鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)券商做大做強(qiáng)。例如新分類評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)增加大券商可得加分項(xiàng)并應(yīng)用于對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)開展，體現(xiàn)了監(jiān)管資源向大型券商傾斜，或?qū)⑦M(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)集中度的提升。

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