2018年國(guó)內(nèi)外建筑龍頭發(fā)展路徑及財(cái)務(wù)密碼分析：海外擴(kuò)張、高周轉(zhuǎn)、低負(fù)債、穩(wěn)定現(xiàn)金流[圖]

    一、國(guó)際建筑龍頭發(fā)展路徑：海外擴(kuò)張、特許經(jīng)營(yíng)及業(yè)務(wù)橫向加法

    海外擴(kuò)張： • 多數(shù)西方發(fā)達(dá)國(guó)家在二戰(zhàn)后的黃金時(shí)期已經(jīng)歷了大規(guī)模的基建建設(shè)及城鎮(zhèn)建設(shè)，因此本土建筑市場(chǎng)增長(zhǎng)容量相對(duì)有限，通 過(guò)海外擴(kuò)張將能有效抵御本土壓力，且新興國(guó)家基建、房建建設(shè)仍有較高空間； • 通過(guò)海外擴(kuò)張能夠高效的參與世界范圍內(nèi)的建筑業(yè)務(wù)，將進(jìn)一步擴(kuò)大影響力及品牌美譽(yù)度，從而使得自身價(jià)值提升； • 典型案例有西班牙ACS、德國(guó)HOCHTIEF等。

    特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)： • 特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)于工程承包業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)具有良好的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)效應(yīng)，一方面可以形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而可以滿(mǎn)足工程承包業(yè) 務(wù)的資金需求；另一方面特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)將塑造建筑公司與政府部門(mén)長(zhǎng)期合作的關(guān)系，并打造良好的運(yùn)營(yíng)管理能力，從而延 伸建筑公司從設(shè)計(jì)到施工到后期的全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力； • 特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)具有高附加值的特點(diǎn)，而傳統(tǒng)的工程施工業(yè)務(wù)利潤(rùn)率相對(duì)較低，因此加碼拓展特許經(jīng)營(yíng)能提升綜合盈利水平； • 典型案例有法國(guó)萬(wàn)喜等。

    業(yè)務(wù)橫向做加法（包括延伸產(chǎn)業(yè)鏈上下游與跨域擴(kuò)張）： • 延伸產(chǎn)業(yè)鏈上下游：如從上游設(shè)計(jì)切入到下游承包，廣義上看，拓展特許經(jīng)營(yíng)也屬于這一范疇； • 跨域擴(kuò)張：與主業(yè)具協(xié)同效應(yīng)的跨域擴(kuò)張是抵御本主業(yè)因市場(chǎng)容量下降或宏觀(guān)等因素發(fā)生波動(dòng)的有效手段之一，如從交通 基建工程切入到環(huán)境工程、能源工程等；此外，國(guó)際建筑龍頭也有與主業(yè)關(guān)聯(lián)性較低的跨域擴(kuò)張； • 業(yè)務(wù)橫向做加法一方面可以提升全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力及整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，另一方面能有效抵御主業(yè)所在的市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)對(duì)收入 所帶來(lái)的影響，因此是提振估值的重要因素； • 典型案例有美國(guó)AECOM、加拿大WSP等。

    1、德國(guó)HOCHTIEF通過(guò)海外擴(kuò)張使國(guó)際化率從38%到96%，PE(TTM)16倍

    德國(guó)最大的建筑公司HOCHTIEF：國(guó)際化率從38%提升到96%，訂單規(guī)模翻5倍以上、收入翻近5倍。 • 德國(guó)GDP增速?gòu)?011年6月至今基本維持在3.5%以下，營(yíng)建產(chǎn)出增速及已批準(zhǔn)營(yíng)建許可增速近幾年亦較為低迷，建筑業(yè) PMI指數(shù)在絕大多數(shù)時(shí)間均低于綜合PMI指數(shù)，足以顯示德國(guó)本土經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力相對(duì)較弱、建筑市場(chǎng)增量也較為有限； • HOCHTIEF作為德國(guó)本土最大的建筑公司，較早認(rèn)識(shí)到本土市場(chǎng)的增長(zhǎng)乏力，因此加速拓展海外尤其是美洲與亞太，國(guó)際 化率自1999年的38%大幅提升至2018年的96%，海外訂單增速CAGR高達(dá)14.6%，有效彌補(bǔ)了本土市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力的影響。

德國(guó)近年來(lái)GDP及營(yíng)建增速基本較低迷

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢(xún)發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)基建行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局及行業(yè)發(fā)展前景預(yù)測(cè)報(bào)告》

    德國(guó)HOCHTIEF：2003年至今凈利潤(rùn)C(jī)AGR高達(dá)26.5%，PE從7倍到11倍。 • 雖然德國(guó)的GDP增速常年較低迷，但是HOCHTIEF自2003年至今的收入增速CAGR為5.6%、凈利潤(rùn)增速CAGR更是高達(dá) 26.5%，因此反映了通過(guò)拓展海外業(yè)務(wù)有效抵御了本土市場(chǎng)容量有限的影響； • HOCHTIEF的PE估值自2008年最低7倍穩(wěn)步提升，2019年預(yù)測(cè)PE（Bloomberg預(yù)期）為11倍，PE（TTM）為16倍，德國(guó) DAX指數(shù)為14.4倍；HOCHTIEF自2009年初至7月底漲幅高達(dá)195%，遠(yuǎn)超德國(guó)DAX指數(shù)（158%）。

HOT自2003年至今收入CAGR為5.6%

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HOT自2003年至今凈利潤(rùn)C(jī)AGR為26.5%

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    2、西班牙ACS國(guó)際化率從16%到86%，PE(TTM)12.9倍

    西班牙最大的建筑公司ACS：超強(qiáng)海外擴(kuò)張及業(yè)務(wù)整合的王者風(fēng)范，國(guó)際化率從16%提升到86%。 • ACS是西班牙也是國(guó)際上最大的建筑承包商，連續(xù)6年穩(wěn)居ENR Top 250 International Contractors第一；在西班牙本土 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷、固定投資下滑的背景下，建筑產(chǎn)業(yè)面臨較大增長(zhǎng)壓力，ACS加速了外延并購(gòu)以打造布局全球的大建筑服務(wù) 平臺(tái)，聚焦主業(yè)的海外并購(gòu)打造高效大建筑平臺(tái)是ACS整體規(guī)模迅速擴(kuò)張的關(guān)鍵要素之一； • ACS在2007年開(kāi)始收購(gòu)HOCHTIEF及IRIDIUM（分別為德國(guó)及澳大利亞最大的工程承包公司），國(guó)際化率進(jìn)一步顯著提升， 2018年為86%在各國(guó)際建筑龍頭中位居前列；此外ACS對(duì)收購(gòu)標(biāo)的具有強(qiáng)有力的管控及整合能力。

西班牙GDP增速及固定資本形成總額增速2000年后陷入低迷

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ACS的國(guó)際化率已超過(guò)80%

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    西班牙ACS：通過(guò)海外擴(kuò)張疊加業(yè)務(wù)橫向加法，收入翻了3倍，PE從5.6倍到11.5倍。 • 通過(guò)收購(gòu)HOCHTIEF及IRIDIUM，并且通過(guò)后續(xù)的強(qiáng)大整合及管理，ACS的整體收入規(guī)模從收購(gòu)前的1000億元人民幣左右 到2018年的接近3000億元人民幣，規(guī)模翻了三倍； • 此外，ACS通過(guò)業(yè)務(wù)橫向加法拓展高利潤(rùn)率的工業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)亦是其實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)及保證較高ROE的重要因素之一； • 西班牙ACS的PE估值自2009年的5.6倍穩(wěn)步提升，2019年預(yù)測(cè)PE（Bloomberg預(yù)期）為11.5倍，PE(TTM)12.9倍，西班牙 IBEX指數(shù)PE估值為12.9倍；ACS自2009年初7月底漲幅約15%，西班牙IBEX指數(shù)漲幅約0.3

ACS的收入規(guī)模自2008年起翻了近2倍

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ACS的凈利潤(rùn)規(guī)模近幾年穩(wěn)定增長(zhǎng)

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    3、特許經(jīng)營(yíng)：法國(guó)萬(wàn)喜的特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在利潤(rùn)中貢獻(xiàn)高達(dá)65%，PE(TTM)18.4倍

    法國(guó)最大的建筑特許經(jīng)營(yíng)商萬(wàn)喜：特許業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)高達(dá)65%。 • 萬(wàn)喜是世界上最大的建筑特許經(jīng)營(yíng)龍頭公司之一，目前擁有員工超過(guò)20萬(wàn)人，在全球約100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)有27000多個(gè) 項(xiàng)目，包括高速公路、道橋隧、鐵路、停車(chē)場(chǎng)、機(jī)場(chǎng)等；2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收435億歐元、凈利潤(rùn)29.8億元。 • 萬(wàn)喜的特許經(jīng)營(yíng)實(shí)力較強(qiáng)且貢獻(xiàn)利潤(rùn)比重較高，因此整體盈利水平較高，這是萬(wàn)喜實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)及可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要 因素；從2018年數(shù)據(jù)看，特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在收入中占比僅16.7%、但在凈利潤(rùn)中占比高達(dá)64.5%。

萬(wàn)喜的特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入權(quán)重低于承包業(yè)務(wù)

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萬(wàn)喜的特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)較多

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    法國(guó)萬(wàn)喜：特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了穩(wěn)定現(xiàn)金流且提升盈利水平。 • 萬(wàn)喜的ROE基本維持在13%以上（周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低對(duì)其ROE有一定程度的拖累），超過(guò)多數(shù)國(guó)內(nèi)建筑龍頭； • 萬(wàn)喜的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流在2015-18年基本維持在300億元人民幣以上，遠(yuǎn)超多數(shù)國(guó)內(nèi)建筑龍頭及其它海外建筑龍頭；其占 營(yíng)收比重也保持在10%以上；與此對(duì)比，中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵等國(guó)內(nèi)建筑龍頭波動(dòng)則較高，仍缺乏穩(wěn)定性。

萬(wàn)喜的ROE高于多數(shù)國(guó)內(nèi)建筑龍頭

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萬(wàn)喜的現(xiàn)金流比多數(shù)國(guó)內(nèi)建筑龍頭穩(wěn)定

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    法國(guó)萬(wàn)喜：近12年收入、凈利潤(rùn)翻2倍，PE估值從11倍到16倍。 • 萬(wàn)喜除大力發(fā)展特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)外，亦積極拓展海外市場(chǎng)，從而有效抵御了法國(guó)本土建筑市場(chǎng)的低迷（法國(guó)的GDP增速已從 黃金時(shí)期的6%左右下滑到新世紀(jì)的不到2%，營(yíng)建產(chǎn)出增速也在新世紀(jì)有明顯的下滑趨勢(shì)），實(shí)現(xiàn)了收入、凈利潤(rùn)的穩(wěn)定 增長(zhǎng)，近12年收入、凈利潤(rùn)翻2倍左右； • 萬(wàn)喜平均PE從2012年的11.1倍穩(wěn)步提升，2019年預(yù)測(cè)PE（Bloomberg預(yù)期）為15.9倍、PE(TTM)為18.4倍，法國(guó)CAC40 指數(shù)的PE估值為14.9倍；萬(wàn)喜2009年至今漲幅高達(dá)207%，遠(yuǎn)超法國(guó)CAC40指數(shù)（74%）。

萬(wàn)喜的國(guó)際化率穩(wěn)步提升

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萬(wàn)喜的凈利潤(rùn)規(guī)模近幾年穩(wěn)定增長(zhǎng)

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    4、業(yè)務(wù)橫向加法：加拿大WSP從建筑設(shè)計(jì)切入到綜合咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)，PE(TTM)31.4倍

    加拿大最大的咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)公司W(wǎng)SP：傳統(tǒng)建筑設(shè)計(jì)切入到綜合咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)。 • WSP是世界上最大的全球化工程專(zhuān)業(yè)服務(wù)商之一，業(yè)務(wù)涵蓋建筑、環(huán)境及交通基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的規(guī)劃設(shè)計(jì)、項(xiàng)目管理等， 目前擁有超過(guò)4.8萬(wàn)名員工、總資產(chǎn)約77.7億加元（約407億元人民幣）； • WSP的業(yè)務(wù)主要集中在北美及EMEA地區(qū)，早期美加兩國(guó)比重較高，近幾年已逐步下滑至50%左右；WSP較早認(rèn)識(shí)到本 土市場(chǎng)的增長(zhǎng)乏力，因此開(kāi)展了一系列的外延并購(gòu)，整體規(guī)模迅速壯大并拓展業(yè)務(wù)至涵蓋建筑、環(huán)境及交通基建等在內(nèi)的 綜合性設(shè)計(jì)公司（目前傳統(tǒng)建筑設(shè)計(jì)占比僅28%），通過(guò)設(shè)計(jì)大平臺(tái)的打造及跨域擴(kuò)張從而增強(qiáng)了整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

WSP從傳統(tǒng)建筑設(shè)計(jì)切入到多個(gè)設(shè)計(jì)領(lǐng)域

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WSP積極拓展海外業(yè)務(wù)

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    加拿大WSP：近10年收入規(guī)模翻了13倍、凈利潤(rùn)規(guī)模翻了6倍，PE估值從10倍到20倍。 • WSP自2014年至今收入CAGR高達(dá)27%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR高達(dá)39.4%；WSP穩(wěn)步擴(kuò)張的收入跟凈利潤(rùn)證實(shí)了其業(yè)務(wù)橫向加法 及海外擴(kuò)張的積極影響，同時(shí)WSP基于主業(yè)并購(gòu)的戰(zhàn)略眼光及整合業(yè)務(wù)的強(qiáng)大能力亦是重要原因； • 近10年WSP的PE估值自10倍穩(wěn)步提升，2019年預(yù)測(cè)PE（Bloomberg預(yù)期）為20.1倍、PE(TTM)為31.4倍，目前加拿大標(biāo) 普SPTSX指數(shù)為15.2倍（WSP的估值也在2017年起超過(guò)了SPTSX）；WSP自2014年至今（2019年7月底）漲幅高達(dá) 139%，遠(yuǎn)超加拿大標(biāo)普TSX指數(shù)（39%）。

WSP通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)顯著提升營(yíng)收規(guī)模

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WSP通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)顯著提升凈利潤(rùn)規(guī)模

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    二、國(guó)際建筑龍頭財(cái)務(wù)密碼：高周轉(zhuǎn)、低負(fù)債、穩(wěn)定現(xiàn)金流

    高周轉(zhuǎn)：較高的周轉(zhuǎn)率利好效率提升，是推高ROE的重要因素之一，也是推動(dòng)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)及提振估值的重要邏輯之一。 • 大多數(shù)國(guó)際建筑龍頭的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均較高，如基建類(lèi)的HOCHTIEF為1.7、ACS為1.11，但中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵均為0.83； 再如咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)類(lèi)的AECOM為1.39、WSP為1.11，但中設(shè)集團(tuán)為0.69、蘇交科為0.6； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE的數(shù)據(jù)暫無(wú)）的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均數(shù)為1.2、中位數(shù)為1.11。

    低負(fù)債率：較低的資產(chǎn)負(fù)債率是保障經(jīng)營(yíng)持續(xù)性的重要因素之一，也是支撐較高估值的重要邏輯之一。 • 大多數(shù)國(guó)際建筑龍頭公資產(chǎn)負(fù)債率較低，如基建類(lèi)的VINCI為73.7%、大林組為64%，但中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)交建 均超過(guò)75%；再如房屋建筑類(lèi)的清水建設(shè)為60.5%、大成建設(shè)為60.9%，但中國(guó)建筑、上海建工亦都超過(guò)75%； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE的數(shù)據(jù)暫無(wú)）的總資產(chǎn)負(fù)債率的平均數(shù)為67.8%、中位數(shù)為68.6%，低于國(guó)內(nèi) 的多數(shù)基建央企；且就同級(jí)別體量對(duì)比看，國(guó)內(nèi)的建筑龍頭整體較高。

    穩(wěn)定現(xiàn)金流：穩(wěn)定現(xiàn)金流是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要因素之一、也是支撐估值的重要邏輯之一。 • 大多數(shù)國(guó)際建筑龍頭的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/營(yíng)收普遍較高且較穩(wěn)定，如基建類(lèi)的萬(wàn)喜在2013-18年從8.9%穩(wěn)步提升至11.6%、布 伊格基本保持在6%左右；而中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵等波動(dòng)較高，2018年該比值均不到2%； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE的數(shù)據(jù)暫無(wú)）的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/營(yíng)收的平均數(shù)為5.9%、中位數(shù)為5.6%，這一 數(shù)據(jù)比國(guó)內(nèi)的多數(shù)建筑龍頭公司要高，僅中國(guó)化學(xué)6.1%、中設(shè)集團(tuán)7.8%較高。

    高盈利水平：多數(shù)國(guó)際建筑龍頭的ROE較高，是盈利能力較強(qiáng)的體現(xiàn)、也是推動(dòng)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)及提振估值的重要邏輯之一。 • 大多數(shù)國(guó)際建筑龍頭的ROE相對(duì)較高，如基建類(lèi)的HOCHTIEF在2013-18年從7.6%穩(wěn)步提升至29.2%、VINCI基本保持在 14-16%左右；而中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵在10-12%左右，相對(duì)較低； • 從整體情況看，2018年16家公司（部分公司的數(shù)據(jù)暫無(wú)）的ROE的平均數(shù)為15.1%、中位數(shù)為15.6%，這一數(shù)據(jù)比國(guó)內(nèi)的 多數(shù)建筑龍頭公司要高，僅中設(shè)集團(tuán)16%、中國(guó)建筑15.7%較高。

    國(guó)際建筑龍頭有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，尤其是特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)較 強(qiáng)或者拓展至現(xiàn)金流較好的其他領(lǐng)域的公司： • 從對(duì)標(biāo)情況看，國(guó)際建筑龍頭公司的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/營(yíng) 收普遍較高且較穩(wěn)定，如基建類(lèi)的萬(wàn)喜在2013-18年 從8.9%穩(wěn)步提升至11.6%、布伊格基本保持在6%左 右；而中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵等波動(dòng)較高，2018年該比 值均不到2%（2015-16年高峰期在5-8%之間），較 高的波動(dòng)說(shuō)明受貨幣信用周期影響程度高且能形成穩(wěn) 定現(xiàn)金流的特許經(jīng)營(yíng)等業(yè)務(wù)權(quán)重較低； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE的數(shù)據(jù) 暫無(wú)）的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/營(yíng)收的平均數(shù)為5.9%、中位 數(shù)為5.6%，這一數(shù)據(jù)比國(guó)內(nèi)的多數(shù)建筑龍頭公司要高， 僅中國(guó)化學(xué)6.1%、中設(shè)集團(tuán)7.8%較高。

多數(shù)國(guó)際國(guó)內(nèi)基建建筑龍頭的現(xiàn)金流較好（單位為%）

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多數(shù)國(guó)際國(guó)內(nèi)建筑咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)龍頭的現(xiàn)金流較好（單位為%）

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多數(shù)國(guó)際國(guó)內(nèi)房屋建筑建筑龍頭的現(xiàn)金流較好（單位為%）

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多數(shù)國(guó)際國(guó)內(nèi)工業(yè)工程建筑龍頭的現(xiàn)金流較好（單位為%）

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    國(guó)際建筑龍頭的ROE較高： • 從對(duì)標(biāo)情況看，國(guó)際建筑龍頭的ROE相對(duì)較高， 如基建類(lèi)的HOCHTIEF在2013-18年從7.6%穩(wěn) 步提升至29.2%、VINCI基本保持在14-16%左 右；而中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵在10-12%左右，相 對(duì)較低；但部分國(guó)際建筑龍頭公司的ROE波動(dòng) 較高或相對(duì)較低（如AECOM等），判斷 與其業(yè)務(wù)高權(quán)重地區(qū)的成本費(fèi)用支出較高有關(guān)， 因此ROE指標(biāo)也應(yīng)辯證分析； • 從整體情況看，2018年16家公司（部分公司數(shù) 據(jù)暫無(wú)）的ROE的平均數(shù)為15.1%、中位數(shù)為 15.6%，這一數(shù)據(jù)比國(guó)內(nèi)的多數(shù)建筑龍頭公司 要高，僅中設(shè)集團(tuán)16%、中國(guó)建筑15.7%較高。

國(guó)際國(guó)內(nèi)基建建筑龍頭ROE較高（單位為%）

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國(guó)際國(guó)內(nèi)建筑咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)龍頭ROE較高（單位為%）

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國(guó)際國(guó)內(nèi)房屋建筑龍頭ROE較高（單位為%）

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    國(guó)際建筑龍頭公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高： • 從對(duì)標(biāo)情況看，大多數(shù)國(guó)際建筑龍頭公司的總 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均較高，如基建類(lèi)的HOCHTIEF為 1.7、ACS為1.11，但中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵均為 0.83；再如咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)類(lèi)的AECOM為1.39、 WSP為1.11，但中設(shè)集團(tuán)為0.69、蘇交科為0.6； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE 的數(shù)據(jù)暫無(wú)）的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均數(shù)為1.2、 中位數(shù)為1.11，高于用來(lái)對(duì)標(biāo)分析的國(guó)內(nèi) 全部9家龍頭公司。

國(guó)際建筑龍頭的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高（單位為%）

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