2018年中國債券市場(chǎng)發(fā)展情況分析【圖】

    2017 年是監(jiān)管年，以廣義基金為代表、投資風(fēng)格激進(jìn)、賭性強(qiáng)的的交易盤成為了市場(chǎng)的主導(dǎo)，原本屬于債券市場(chǎng)壓倉石的銀行表內(nèi)配置盤弱勢(shì)缺位。兩者的力量強(qiáng)弱對(duì)比造就了2017年收益率大起大落，中樞在波動(dòng)中上移的市場(chǎng)格局。

    2018 年，在宏觀基本面繼續(xù)下行、通脹壓力上漲、監(jiān)管繼續(xù)發(fā)力的復(fù)雜背景之下，過往的交易盤與配置盤又會(huì)有怎樣的變與不變呢？

    （一）資管業(yè)態(tài)重構(gòu)下的廣義基金該何去何從？

    在2014-2016 年三年時(shí)間里，廣義基金迅速崛起成為債券市場(chǎng)的重要參與者，依靠的是零售與同業(yè)兩端的力量。零售端在金融脫媒大勢(shì)下，原本屬于銀行表內(nèi)的居民與企業(yè)存款流向能獲得市場(chǎng)收益率的公募與理財(cái)產(chǎn)品；同業(yè)端在貨幣寬松與實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)升高的條件下，流動(dòng)性充裕的銀行直接購買同業(yè)理財(cái)、貨基與券商集合定向等金融產(chǎn)品，或先低價(jià)吸收同業(yè)負(fù)債，再購買同業(yè)理財(cái)、貨基與券商集合定向等進(jìn)行套利。同業(yè)理財(cái)、券商集合定向與貨基等金融產(chǎn)品在配資產(chǎn)時(shí)，又會(huì)選擇性的配一些同業(yè)存單等銀行同業(yè)負(fù)債工具，進(jìn)而形成一個(gè)循環(huán)派生流動(dòng)性的閉環(huán)結(jié)構(gòu)。

各大資管產(chǎn)品的規(guī)模變化（萬億）

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2023年中國債券組合投資行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告》

    2017年零售端由于市場(chǎng)利率與不敏感的存款利率利差拉大，較往年有著更強(qiáng)的動(dòng)力，為債券市場(chǎng)貢獻(xiàn)了重要的增量資金，但在受益群體上有所分化。公募基金尤其是貨幣型基金由于銷售渠道的覆蓋面廣、完善，在零售端有著先天的優(yōu)勢(shì)，且在流動(dòng)性偏緊的2017年，無論是放回購、買存單或短久期高等級(jí)的信用債與利率債都有著較高的收益率，因而在2017年前三季度取得了較好的成績。銀行零售理財(cái)借助營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)多以及剛兌等優(yōu)勢(shì)，在2017年同業(yè)理財(cái)表現(xiàn)不佳但收益率持續(xù)攀升的情況下，規(guī)模也實(shí)現(xiàn)了一定的擴(kuò)張。但對(duì)于絕大多數(shù)的券商資管而言，因?yàn)榇饲耙恢睂９ビ跈C(jī)構(gòu)客戶，在短時(shí)間內(nèi)要在線下下沉渠道擴(kuò)張零售，不僅面臨著人員與成本的制約，還面臨著品牌認(rèn)可度不佳、募集資金不滿等問題，因而效果并不好。

貨幣基金在2017年流動(dòng)性偏緊格局下，規(guī)?？焖贁U(kuò)張

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    廣義基金在零售端的強(qiáng)勢(shì)是近些年來金融脫媒加劇的重要表現(xiàn)，具有內(nèi)生于利率的特征，即當(dāng)利率高時(shí)會(huì)加重，但利率低時(shí)則會(huì)自動(dòng)減弱（圖表9）。要判斷未來廣義基金在零售端的變化，在某種程度上可以看做是判斷未來市場(chǎng)利率的變化，因此對(duì)于零售端在2018 年的變化，很難脫離其他方面獨(dú)立來考慮，其力度與增速有較大的不確定性。

資管產(chǎn)品收益率與存款利率利差拉大，帶來零售端資金，但存款流失

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    但可以確認(rèn)的一點(diǎn)是，在人們理財(cái)意識(shí)覺醒以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融結(jié)合愈發(fā)緊密的現(xiàn)在，中長期金融脫煤的趨勢(shì)是確定的，廣義基金在零售端的強(qiáng)勢(shì)不會(huì)是曇花一現(xiàn)，只是在短期的強(qiáng)度取決于利率的高低。

    同業(yè)端因?yàn)槌掷m(xù)的防風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)監(jiān)管政策，2017年以消化浮虧存量為主，新增量不多，即使有，也有著比以往更高的成本，不少中小機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)已經(jīng)在5.5%-6%甚至更高的水平。這使得廣義基金2017年在投資行為上的賭性進(jìn)一步加重，信用利差、套利空間被進(jìn)一步壓縮。以現(xiàn)有的政策文件以及后續(xù)的發(fā)展來看，2018 年廣義基金在同業(yè)端可能會(huì)延續(xù)2017年的局面，以存量資金的博弈為主，并逐漸到期自動(dòng)退出，新增資金的量可能仍然較少，但在結(jié)構(gòu)上可能會(huì)開始出現(xiàn)凈值型產(chǎn)品的資金替代預(yù)期收益型產(chǎn)品資金的變化。

同業(yè)存單凈融資在逐漸減少，但仍有放量，發(fā)行利率中樞仍是高位

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券商資管與同業(yè)理財(cái)規(guī)模在縮減，同業(yè)端難有新增資金

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2017年銀行表內(nèi)貸款高增，但存款低增，兩者出現(xiàn)裂口

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上市銀行的同業(yè)資產(chǎn)項(xiàng)目2017年有較大幅度的減少

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    貨幣政策的實(shí)施在2014 年外匯占款開始大幅流出后，采取的常規(guī)手段是調(diào)節(jié)OMO+MLF 的價(jià)與量來實(shí)現(xiàn)政策調(diào)控的目的，但這種OMO+MLF 的調(diào)控手段存在較大的局限性：1）流動(dòng)性的投放只面向一級(jí)交易商，絕大部分中小銀行難以直接接受到央行的流動(dòng)性，進(jìn)而只能依賴于同業(yè)，造成同業(yè)流動(dòng)性與結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定；2）期限短，不穩(wěn)定，量的多少完全掌控在央行手中；3）價(jià)格與無成本的準(zhǔn)備金相比高了不少。

    在2016 年四季度后，央行貨幣政策開始轉(zhuǎn)向邊際收緊，采取“削峰填谷”的投放策略來滿足銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性需求，維持資金面的緊平衡。超儲(chǔ)率在這樣的策略之下，一直處于在低位，且短期內(nèi)容易反復(fù)，波動(dòng)較大，配置力量難以被激活，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的價(jià)格在低水位與高基準(zhǔn)價(jià)格的引導(dǎo)下，逐漸水漲船高也削弱了配置盤的配置需求。

央行利用OMO+MLF 投放的流動(dòng)性維持穩(wěn)定，但加權(quán)利率在不斷攀升

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金融機(jī)構(gòu)投向基建行業(yè)的貸款增速開始大幅反彈

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    2018 年地方債務(wù)發(fā)行規(guī)?？傤~能達(dá)到5.5 萬億，高于2017 年，低于2016 年，且主要集中在一二季度。這可能會(huì)給銀行表內(nèi)資產(chǎn)帶來支撐，再結(jié)合融資需求短期內(nèi)仍顯韌性，單看資產(chǎn)端的話，一二季度的債券市場(chǎng)仍然面臨著較強(qiáng)的壓力，在表內(nèi)負(fù)債也不給力的情況下，配置盤可能仍然會(huì)被壓制。

地方債供給集中在2018 年前兩個(gè)季度

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