2018年我國(guó)債券行業(yè)盈利預(yù)測(cè)分析【圖】

    從目前我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的存量來看，2017年前三季度，我國(guó)直接融資占比僅為14%左右，其中企業(yè)債券余額為18.21萬億元。從美國(guó)的債券市場(chǎng)情況來看，美國(guó)近幾年企業(yè)債券未償還金額平均在8萬億美元以上，折合人民幣50萬億元以上。從增量角度看，2016年，我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行額接近3.5萬億元，而美國(guó)近幾年企業(yè)債券發(fā)行額均在1.3萬億美元以上，折合人民幣達(dá)到8萬億元以上。在資產(chǎn)支持證券方面，截止2017年三季度末，我國(guó)資產(chǎn)支持證券存量規(guī)模為1.4萬億元。美國(guó)近幾年資產(chǎn)支持證券存量規(guī)模為1.4萬億美元左右。我國(guó)2016年資產(chǎn)支持證券發(fā)行額達(dá)到8700億元左右，美國(guó)近幾年資產(chǎn)支持證券發(fā)行額達(dá)到3000億美元左右。從債券市場(chǎng)來看，我國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模與美國(guó)相比都有比較明顯的差距，如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)能夠穩(wěn)步增長(zhǎng)至美國(guó)的水平，我國(guó)的債券市場(chǎng)未來仍然有2倍以上的成長(zhǎng)空間。

我國(guó)近年來企業(yè)債與資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國(guó)債券承銷產(chǎn)業(yè)研究及投資前景分析報(bào)告》

美國(guó)近年來企業(yè)債與資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模

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    長(zhǎng)期來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然將保持中高速增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)的規(guī)模仍將持續(xù)增長(zhǎng)，居民收入的不斷增長(zhǎng)也將帶來財(cái)富規(guī)模的增長(zhǎng)。據(jù)招商銀行私人財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總規(guī)模由2006年的25萬億元增長(zhǎng)至2017年的188萬億元，年復(fù)合增速達(dá)到19.87%，基本上過去10年，我國(guó)個(gè)人財(cái)富規(guī)模實(shí)現(xiàn)了20%左右的年化增速。BCG咨詢預(yù)計(jì)未來幾年我國(guó)私人財(cái)富的規(guī)模增速將放緩至12%左右的增速。目前，我國(guó)家庭資產(chǎn)中投資性房地產(chǎn)占比較高（達(dá)到60%以上），在金融資產(chǎn)又以存款和理財(cái)產(chǎn)品為主，對(duì)證券、基金類產(chǎn)品配置較低。隨著對(duì)房地產(chǎn)投資的限制以及住房長(zhǎng)期政策機(jī)制的建設(shè)，未來房產(chǎn)投資規(guī)模有望逐步降低，股票、基金、債券等資產(chǎn)配置占比有望持續(xù)提升。從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)配置比例來看，金融資產(chǎn)配置比例較高，美國(guó)家庭在金融資產(chǎn)上的配置比例達(dá)到40%以上，我國(guó)金融資產(chǎn)配置比例仍然較低，不到15%，大幅低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。未來隨著房地產(chǎn)投資熱情的降低、財(cái)富管理意識(shí)的覺醒、資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，我國(guó)家庭大類資產(chǎn)配置間逐步得到優(yōu)化，證券公司將在這種趨勢(shì)中獲得較好的發(fā)展機(jī)遇和發(fā)展空間。

我國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模

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    近幾年來，上交所統(tǒng)計(jì)的專業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值占比均未超過20%，以2014年為例，上交所專業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值占比14.65%。在歐美等成熟市場(chǎng)中，專業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值占比往往能夠達(dá)到70%左右。隨著養(yǎng)老金的積極入市、公募基金規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)、保險(xiǎn)資管規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)投資者將逐漸占據(jù)市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)，給資本市場(chǎng)帶來明顯變化。目前而言，從持股市值占比來看，我國(guó)機(jī)構(gòu)持股市值占比較高，占比在70%以上，但是從交易額占比來看，我國(guó)的自然投資人交易額占比達(dá)到80%以上，這主要源于我國(guó)個(gè)人投資者的換手率奇高。

我國(guó)股票市場(chǎng)每月日均換手率情況

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    從營(yíng)業(yè)收入角度來看，目前我國(guó)FICC業(yè)務(wù)仍然處于起步階段，而美日為代表的證券業(yè)收入中，其收入占比往往達(dá)到10%-20%左右。FICC業(yè)務(wù)也是國(guó)際投行的主要業(yè)務(wù)。高盛等國(guó)際大投行的FICC業(yè)務(wù)收入常常占總收入的比例在20%以上。其次，資本中介業(yè)務(wù)目前規(guī)模仍然有擴(kuò)張空間，海外投行的杠桿比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)證券公司，因此其重資產(chǎn)業(yè)務(wù)較為龐大?？傮w來看，我國(guó)證券行業(yè)的收入與日本相差無幾，與美國(guó)證券行業(yè)差距較為明顯，業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)空間很大。

我國(guó)證券行業(yè)與美日證券行業(yè)營(yíng)收對(duì)比

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我國(guó)證券行業(yè)與美日證券行業(yè)凈利潤(rùn)對(duì)比

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    從各個(gè)上市券商來看，目前由于牌照和歷史客戶規(guī)模積累，全行業(yè)很多年來從未出現(xiàn)整體虧損情況，大多數(shù)券商也沒有出現(xiàn)虧損情況，各個(gè)券商經(jīng)營(yíng)的差異化并不明顯，在經(jīng)營(yíng)成果上的差異化也不是很明顯，因此，在過去多年，券商個(gè)股的股價(jià)走勢(shì)基本與證券行業(yè)整體的走勢(shì)一致，難以走出獨(dú)立行情。但是隨著證券業(yè)市場(chǎng)逐步對(duì)內(nèi)對(duì)外開放，未來行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將日趨激烈，依賴于牌照的通道業(yè)務(wù)盈利能力也逐步呈現(xiàn)出下滑的趨勢(shì)，在可預(yù)見的未來，行業(yè)絕大多數(shù)券商都很少出現(xiàn)虧損的情況可能成為歷史，競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)營(yíng)將出現(xiàn)分化，從而在二級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)更為分化的行情走勢(shì)。

    從美國(guó)和日本的行業(yè)市場(chǎng)格局來看，美國(guó)前十大投資銀行（高盛、摩根等）占據(jù)70%-80%的市場(chǎng)份額；日本前三證券公司（野村、大和、日興）占據(jù)80%以上的市場(chǎng)份額。我國(guó)證券行業(yè)的市場(chǎng)集中度（以營(yíng)業(yè)收入為測(cè)算指標(biāo)）仍然偏低，近10年來一直在50%-60%徘徊。從凈利潤(rùn)的角度來看，我國(guó)證券行業(yè)凈利潤(rùn)的CR10近5年一直徘徊在50%左右，橫向?qū)Ρ群Ｍ馐袌?chǎng)，我國(guó)證券行業(yè)的市場(chǎng)集中度仍然有提升的空間。

我國(guó)證券行業(yè)營(yíng)收CR10情況

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我國(guó)證券行業(yè)CR10情況

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    2017年前三季度，股票日均成交額為4593億元，2016年同期為5195億元，同比下滑11.59%，截止目前為止，我國(guó)股票的整體日均換手率在0.8%左右，縱向比較來看，處于歷史中低位置，橫向比較來看，我國(guó)資本市場(chǎng)的股票換手率仍然偏高，高于其他股票市場(chǎng)。從長(zhǎng)期來看，股票換手率有逐步下滑的趨勢(shì)，短中期來看，股票換手率較為穩(wěn)定。股票換手率的降低帶來的成交額的小幅下滑，這是行業(yè)整體經(jīng)紀(jì)凈業(yè)務(wù)收入同比下滑的重要原因。傭金率方面，行業(yè)整體凈傭金率由2016年四季度的0.035%下探至2017年三季度額0.031%，下滑幅度達(dá)到11.43%。在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展以及中小型券商較為激進(jìn)的策略刺激之下，近幾年凈傭金率進(jìn)入快速下滑的通道，目前行業(yè)整體的凈傭金率接近萬三，下調(diào)凈傭金率帶來的邊際效應(yīng)逐步下降，近兩年來環(huán)比下滑幅度呈現(xiàn)逐步縮減的趨勢(shì)，未來凈傭金率的下滑趨勢(shì)有望趨穩(wěn)。

股票月成交額變化情況

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股票成交額近年變化情況

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    隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的興起、證券賬戶的放開、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管制的放松以及中小型券商的崛起，近年來券商的傭金率逐年下滑，行業(yè)整體的凈傭金率由2011年的0.081%下滑至2016年的0.038%，通道價(jià)值處于持續(xù)下滑之中。

    IPO呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，未來仍然有望保持高水平。2017年前三季度，監(jiān)管層保持較快的核發(fā)節(jié)奏，首發(fā)實(shí)際募集資金達(dá)到1758億元，相比于2016年同期的768億元增長(zhǎng)128.91%。截止目前為止，輔導(dǎo)備案登記的公司達(dá)到1500家左右，進(jìn)入已受理的公司達(dá)到400家以上，豐富的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備以及監(jiān)管層IPO核發(fā)常態(tài)化使得明年的IPO業(yè)務(wù)能夠保持較高的水平，但高增長(zhǎng)難以為繼。增發(fā)融資規(guī)模相比于2016年有所下滑，僅為8778億元，同比下滑33.29%，但增發(fā)融資業(yè)務(wù)規(guī)模在2017年5月份達(dá)到低點(diǎn)，隨后開企穩(wěn)回升，明年有望保持平穩(wěn)發(fā)展?？山粨Q債融資規(guī)模達(dá)到644億元，同比增長(zhǎng)170.14%。可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模達(dá)到397億元，同比增長(zhǎng)75.05%?？傮w來看，IPO業(yè)務(wù)受制于2017年的高基數(shù)，明年難以實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，定增業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)步發(fā)展，可轉(zhuǎn)債等業(yè)務(wù)有望延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

股權(quán)融資規(guī)模情況

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    2017年上半年，債市下行與“去杠桿”在供需兩端壓制了債券承銷業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。下半年，利率結(jié)束連續(xù)上漲勢(shì)頭，并逐步進(jìn)入穩(wěn)定的區(qū)間，去杠桿對(duì)債券市場(chǎng)沖擊也逐步弱化，這使得債券承銷業(yè)務(wù)逐步企穩(wěn)，前三季度，證券公司承銷的債券規(guī)模為32792億元，同比下滑13.78%，第三季度債券承銷規(guī)模達(dá)到14922億元，幾乎等于上半年的業(yè)務(wù)規(guī)模。其中公司債承銷規(guī)模逐步企穩(wěn)，前三季度分別為2035億元、2108億元、4214億元。企業(yè)債承銷規(guī)模前三季度分別為198億元、693億元、1944億元，承銷規(guī)模在第三季度呈現(xiàn)明顯的回升態(tài)勢(shì)。展望明年，提升直接融資占比仍然是未來我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，明年的債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)模有望延續(xù)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。

證券公司承銷債權(quán)規(guī)模情況

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    2017年三月份以來，銀監(jiān)會(huì)升級(jí)了對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管，委外投資成為此輪“嚴(yán)監(jiān)管”的重點(diǎn)對(duì)象，這也將影響到券商的定向資管業(yè)務(wù)。11月17日，一行三會(huì)聯(lián)同外匯局起草發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，正式向社會(huì)公開征求意見。其中提出了禁止資金池業(yè)務(wù)、打破剛性兌付、控制杠桿水平、抑制多層嵌套和通道業(yè)務(wù)等規(guī)定。資管新規(guī)與先前去通道的監(jiān)管取向基本一致。定向資管規(guī)模近三個(gè)季度分別為16.06萬億元、15.44萬億元、14.73萬億元，二三季度環(huán)比下滑分別為3.86%、4.64%，呈現(xiàn)出加速下滑跡象。我們認(rèn)為資管業(yè)務(wù)已經(jīng)步入去通道的進(jìn)程中，未來定向資管業(yè)務(wù)規(guī)模仍將繼續(xù)承壓，券商積極推動(dòng)資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型主動(dòng)將成為必然選擇，各上市券商資管業(yè)務(wù)的發(fā)展將更依賴于公司在資管產(chǎn)品的研發(fā)能力和投資能力。

受托資產(chǎn)管理規(guī)模情況

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    2017年5月末以來，市場(chǎng)行情逐步攀升，上證綜指由底部的3000點(diǎn)逐漸攀升至3300點(diǎn)以上，漲幅超過10%。兩融余額也在下半年開始逐步提升，截止目前兩融余額已經(jīng)突破一萬億元，兩融日均余額在6月份為8710億元，在11月份攀升至10000億元以上。前三季度的兩融日均余額達(dá)到9108億元，2016年同期為8855億元，同比增長(zhǎng)3.86%，2017年上半年兩融日均余額約為9000億元左右，隨著市場(chǎng)行情震蕩攀升的長(zhǎng)期格局形成，我們預(yù)計(jì)明年上半年兩融日均余額將有小幅增長(zhǎng)。

滬深每月兩融余額規(guī)模走勢(shì)

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    股票質(zhì)押業(yè)務(wù)從開展以來一直保持著較高的增速。2016底，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到12792億元，同比增長(zhǎng)84.35%。各個(gè)券商的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模也取得了較為明顯的增長(zhǎng)。2017年股票質(zhì)押業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度逐步下滑，目前環(huán)比增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)基本進(jìn)入停滯狀態(tài)，但股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模整體保持較為穩(wěn)定，近幾個(gè)月基本維持在14000億元以上。未來隨著IPO核發(fā)的常態(tài)化進(jìn)程，資本市場(chǎng)有望進(jìn)一步擴(kuò)容，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)也將跟隨資本市場(chǎng)的擴(kuò)容而獲得穩(wěn)定的增長(zhǎng)速度。此外，隨著證券公司資本實(shí)力的擴(kuò)充，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)有望更多地從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，進(jìn)一步提升股票質(zhì)押業(yè)務(wù)帶來的收入水平。2017年上半年股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模在14000億元左右，明年在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)跟隨市場(chǎng)擴(kuò)容以及表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)的積極影響下，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)利息收入有望實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。

股票未解押參考市值情況

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    自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模方面，28家上市券商自營(yíng)規(guī)模合計(jì)達(dá)到17961億元，相比于2016年末增長(zhǎng)9.06%，增長(zhǎng)較為明顯，未來隨著券商的資本規(guī)模的壯大，自營(yíng)規(guī)模仍然有望提升。2017年，股市行情大為改觀，上證指數(shù)漲幅錄得正值，2016年全年下跌12個(gè)點(diǎn)以上；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下滑5個(gè)點(diǎn)左右，2016年全年下跌25個(gè)點(diǎn)以上。在債券市場(chǎng)方面，中國(guó)全債指數(shù)在2016年全年上漲了2個(gè)點(diǎn)，而在2017年下跌。展望明年，流動(dòng)性和利率預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來較多的不確定性使得債券市場(chǎng)明年的情況難以預(yù)計(jì)?？傮w來看，我們對(duì)明年的自營(yíng)業(yè)務(wù)保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，自營(yíng)業(yè)務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展，行業(yè)整體的自營(yíng)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。伴隨著整體A股的分化以及債市不確定性的增加使得各上市券商的投研能力愈發(fā)重要，且資金規(guī)模的增長(zhǎng)幅度有所差異，因此各券商在自營(yíng)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)明年可能將延續(xù)2017年的分化趨勢(shì)。

上市券商合計(jì)自營(yíng)規(guī)模（億元）

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證券行業(yè)2018年盈利預(yù)測(cè)

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