建材行業(yè)點評：降息利好全球需求預期 推薦玻纖順周期出海

美聯(lián)儲降息落地，關(guān)注具備全球順周期屬性的玻纖9 月17 日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)25BP 到4-4.25%之間，這是美聯(lián)儲2025 年第一次降息，也是繼2024 年3次降息后的再次降息。

玻纖具備全球定價屬性，類資源品。根據(jù)中國玻纖工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024 年玻纖及制品直接出口產(chǎn)量202 萬噸，在國內(nèi)756萬噸總產(chǎn)量中占比26.7%，此外，跟隨家電、汽車等終端產(chǎn)品出口的部分難以量化。按照國內(nèi)產(chǎn)量756 萬噸、全球1200 萬噸的大數(shù)口徑測算，我們簡單測算玻纖海外敞口占比或超50%（測算方法為國內(nèi)敞口=【國內(nèi)產(chǎn)量-出口+進口】/全球需求），玻纖行業(yè)早已經(jīng)歷國產(chǎn)替代、并形成中國是全球一供的格局。因此，外需與內(nèi)需同樣重要。

根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2025 年1-7 月我國玻纖出口122.3 萬噸、同比-5.5%，出口景氣度承壓，主因系4 月以來中美關(guān)稅預期、影響下游產(chǎn)業(yè)鏈備貨。美國降息背景下，我們認為出口的量/價均具備彈性，例如①美國地產(chǎn)市場景氣帶動去庫，②新興市場國家需求景氣有望超預期等。

行業(yè)底部明確、蓄勢待發(fā)，“反內(nèi)卷”帶動二三線廠家復價9 月5 日，山東玻纖/金牛/三磊等企業(yè)發(fā)布玻纖復價函，對直接紗、采光板紗、短切氈紗等相關(guān)產(chǎn)品每噸上浮5-10%不等。我們觀察本輪復價特點為，集中在二三線玻纖廠家的中低端產(chǎn)品，判斷主因系Q2 以來出口景氣度略承壓，玻纖行業(yè)景氣度方向集中在風電（2025 年1-7 月我國風電新增裝機量54.2GW、同比+86%），而國內(nèi)風電紗集中度高，CR3（巨石/泰山玻纖/國際復材）約90%，因此一線玻纖廠家與二三線經(jīng)營質(zhì)量拉開較大差距，從庫存數(shù)據(jù)可以作證，例如巨石25Q2 期末存貨38.0 億元，環(huán)比-3%，產(chǎn)銷率明顯好于行業(yè)平均水平（25Q2 行業(yè)庫存88.8 萬噸、環(huán)比+11%）。

本次復價背景為行業(yè)自發(fā)性反內(nèi)卷，前期一線廠家挺價，但二三線廠家在低端品存在價格戰(zhàn)競爭，二三線廠家復價、修復其與一線廠家的價差。因此，我們認為本輪復價代表行業(yè)底部明確，后續(xù)重點觀察一線廠家價格策略以及行業(yè)庫存變化情況，本輪玻纖周期蓄勢待發(fā)。

下游需求方面，率先看好25Q4 電子布價格彈性，以及AI 電子布業(yè)務對業(yè)績/估值的拉動2025 年2 月巨石/泰玻等電子布主流企業(yè)發(fā)布調(diào)價函，上調(diào)7628 價格0.3 元/米，已相對充分落地。我們繼續(xù)看好電子布的價格彈性，主因系：①電子布近2-3 年供給新增偏少，行業(yè)格局優(yōu)于粗紗，2023 年行業(yè)無新增、無停產(chǎn)，2024年行業(yè)無新增、有冷修/冷修復產(chǎn)產(chǎn)能，行業(yè)凈新增3 萬噸產(chǎn)能，2023 年我國玻纖電子紗總產(chǎn)量80.9 萬噸，邊際增量僅占3.7%，整體沖擊偏小。②下游CCL/PCB 行業(yè)處于較高景氣度，AI 等行業(yè)帶來新增需求，③電子布跟隨銅周期，主因系電子布下游為CCL，CCL 主要原材料為銅箔、樹脂、電子布，因銅價上漲，CCL 廠商同步增加上游原材料備貨，帶動電子布補庫，此外銅價議價空間小，每輪銅價上漲時，CCL 企業(yè)為順導成本、存在較強的提價訴求，同步打開電子布漲價空間。

此外，本輪玻纖周期，繼續(xù)重點關(guān)注AI 電子布業(yè)務對頭部企業(yè)的業(yè)績/估值拉動，AI 高景氣、場景多元，帶動AI 電子布品種迭代，龍頭企業(yè)進軍高增速大市場，開拓重要增長曲線，詳細內(nèi)容參考我們8 月點評《中國巨石vs 恒立液壓，AI 電子布vs 機器人》。

投資建議

美聯(lián)儲降息落地，玻纖具備全球定價屬性、類資源品，看好玻纖出口的量/價彈性。行業(yè)底部明確、蓄勢待發(fā)，反內(nèi)卷帶動二三線廠家復價。下游需求方面，率先看好25Q4 電子布價格彈性，以及AI 電子布業(yè)務對業(yè)績/估值的拉動。

風險提示

宏觀經(jīng)濟波動風險；行業(yè)產(chǎn)能投放節(jié)奏不及預期；AI 電子布業(yè)務供需惡化超預期；燃料價格大幅波動。

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轉(zhuǎn)自國金證券股份有限公司 研究員：李陽/趙銘