煤炭行業(yè)2026年投資策略：炭火暖意 天平微傾

一、復(fù)盤動(dòng)力煤：年內(nèi)煤價(jià)V字走勢，下半年查超產(chǎn)托底煤價(jià)回升。2025年港口動(dòng)力煤均價(jià)697元/噸（截至2025/12/31，同比-158元/噸），長協(xié)年度均價(jià)680元/噸（同比-22元/噸）。上半年煤炭供需寬松，企業(yè)以量換價(jià)加劇矛盾，煤價(jià)一度跌至接近600元/噸。7月份，查超產(chǎn)啟動(dòng)打破以量換價(jià)負(fù)循環(huán)，7-11月全國原煤產(chǎn)量同比增速跌至-0.5%至-3.8%之間，與此同時(shí)火電需求回升疊加冶金化工需求韌性較佳，煤炭庫存顯著去化，供需基本面好轉(zhuǎn)下煤價(jià)開啟節(jié)節(jié)攀升，11月創(chuàng)年內(nèi)新高834元/噸。12月受天氣偏暖、貿(mào)易商去庫等原因煤價(jià)有所回落。

二、復(fù)盤煉焦煤：反內(nèi)卷改善預(yù)期，低產(chǎn)量低庫存下煤價(jià)快速上漲。2025年港口主焦煤均價(jià)1513元/噸（截至2025/12/31，同比-509元/噸）。煉焦煤同樣呈現(xiàn)年內(nèi)V字走勢，上半年高產(chǎn)量高庫存、煤價(jià)持續(xù)下跌。三季度始，隨著安監(jiān)環(huán)保趨嚴(yán)、查超產(chǎn)啟動(dòng)，供給收縮預(yù)期加強(qiáng)，疊加需求端鐵水產(chǎn)量較佳（2025年1-11月同比+3%），以及下游低庫存狀態(tài)下隨煤價(jià)上漲被動(dòng)開啟補(bǔ)庫，礦山庫存迅速去化，煤價(jià)快速反彈。而步入四季度，盡管生產(chǎn)維持低位，但蒙煤進(jìn)口受利潤修復(fù)顯著提升，多空交織之下，煤價(jià)多震蕩運(yùn)行，政策預(yù)期與下游庫存行為主導(dǎo)煤價(jià)變化。

三、2026年展望：供需測算緊平衡，港口動(dòng)力煤/主焦煤價(jià)格中樞或升至750/1550元/噸。動(dòng)力煤方面，供給端，我們考慮查超產(chǎn)安監(jiān)常態(tài)化約束現(xiàn)有產(chǎn)能開工率、部分新礦產(chǎn)量釋放、東部地區(qū)產(chǎn)量溫和下滑等，中性預(yù)計(jì)2026年產(chǎn)量同比+0.5%；內(nèi)貿(mào)煤價(jià)格回升收斂進(jìn)口煤優(yōu)勢，但印尼進(jìn)口量仍有下行壓力，中性預(yù)計(jì)2026年進(jìn)口同比-5%。整體預(yù)計(jì)動(dòng)力煤2026年供給同比持平。需求端，我們中性假設(shè)2026年火電、冶金同比持平、化工同比+7%，建材同比-4%，預(yù)計(jì)整體需求增速+0.6%。故此，我們中性測算2026年煤炭供需差-2028萬噸，較2025年有所收緊，供需修復(fù)、疊加政策托底，預(yù)計(jì)2026年動(dòng)力煤價(jià)中樞在750元/噸。煉焦煤方面，預(yù)計(jì)查超產(chǎn)約束下生產(chǎn)難有增量（預(yù)計(jì)同比持平），進(jìn)口端蒙煤預(yù)計(jì)有所增長，整體進(jìn)口預(yù)計(jì)同比+2%。需求端，地產(chǎn)拖累、但基建制造業(yè)及鋼材出口托底，終端需求整體具備韌性，不過考慮2025上半年焦化大幅讓利的情況可能難以重演，我們保守預(yù)估2026年需求同比-0.5%。整體預(yù)計(jì)2026年供需差112萬噸，矛盾不顯著，預(yù)計(jì)政策托底下，2025年上半年悲觀情形難以重演，焦煤價(jià)格有望底部抬升、中樞抬升。

四、投資建議：煤價(jià)改善&高股息，煤炭板塊攻守兼?zhèn)洹拇蠓较騺砜?，煤炭開采行業(yè)供應(yīng)端約束邏輯未變，需求端可能階段性起伏波動(dòng)，價(jià)格亦呈現(xiàn)一定震蕩和動(dòng)態(tài)再平衡。展望2026年，“炭火暖意，天平微傾”，行業(yè)供需關(guān)系預(yù)計(jì)將有改善，疊加政策托底，預(yù)計(jì)煤價(jià)中樞或有提升，預(yù)計(jì)北港動(dòng)力煤價(jià)中樞在750元左右、北港主焦煤均價(jià)在1550元左右，行業(yè)盈利能力有望得到一定修復(fù)。與此同時(shí)，低利率時(shí)代背景下，煤炭板塊的高股息價(jià)值是機(jī)構(gòu)重要配置點(diǎn)。頭部煤炭企業(yè)呈現(xiàn)“高盈利、高現(xiàn)金流、高資產(chǎn)質(zhì)量、高分紅、高壁壘”等五高特征。建議低位把握煤炭板塊的價(jià)值屬性，維持煤炭開采行業(yè)“推薦”評級。重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的：（1）動(dòng)力煤穩(wěn)健型標(biāo)的：中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、電投能源、新集能源等。（2）動(dòng)力煤彈性標(biāo)的：兗礦能源、晉控煤業(yè)、力量發(fā)展等。（3）焦煤彈性標(biāo)的： 神火股份、淮北礦業(yè)、潞安環(huán)能、山西焦煤、平煤股份等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）政策調(diào)控力度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）可再生能源持續(xù)替代風(fēng)險(xiǎn)；4）煤炭進(jìn)口影響風(fēng)險(xiǎn)；5）重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績可能不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；6）測算或有誤差，以實(shí)際為準(zhǔn)；7）煤炭企業(yè)安全事故沖擊。

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