2018年中國鋁產(chǎn)量、庫存量及需求量分析【圖】

    供給側改革確實成效顯著，產(chǎn)量增速已明顯下行，如果需求平穩(wěn)，鋁基本面不應如此疲弱。2017 年 12 月全國電解鋁月產(chǎn)量為 299.68 萬噸，折日產(chǎn)約 9.7 萬噸/天，相比6 月的日產(chǎn)峰值水平已下降 6%，產(chǎn)量端的下降客觀存在，而電解鋁過往年需求增速為 8-10%，無論市場預期在哪個位臵，鋁行業(yè)基本面理應改善。其次，從預期層面而言，采暖季真正到來已到 17 年 11 月份，鋁趨勢向下早在 17 年 9 月份開始，宏橋采暖季減產(chǎn)預期落空一定程度上只是助推了趨勢。綜上，我們認為鋁供給改革有實際效果，而供給側的不及預期因素并非能完美解釋本輪鋁價及板塊的下挫。

電解鋁月產(chǎn)量自 7 月開始下行

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國鋁工業(yè)行業(yè)深度調(diào)研及投資前景預測報告》

    鋁材加工率自 7 月開始顯著下行，證實 2017Q3-Q4 電解鋁需求開始走弱。供給端產(chǎn)量下降，但電解鋁庫存持續(xù)處于高位，顯示需求大概率不強。事實上，鋁材開工率從 7 月就開始出現(xiàn)下跌，作為電解鋁最為直接的下游，這一趨勢性下降基本證實2017Q3-Q4 電解鋁需求端的疲弱。

國內(nèi)電解鋁社會庫存處于歷史高位

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鋁材開工率從 7 月開始顯著下降

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    環(huán)保限產(chǎn)因素或是主因。PMI 一定程度上可作為宏觀需求的測度，有色金屬冶煉及壓延的工業(yè)增加值分項則代表有色冶煉行業(yè)整體經(jīng)營情況。盡管直接將 PMI 這類環(huán)比指標和工業(yè)增加值同比指標直接比較有失嚴謹，但一定程度上可以代表大致趨勢。不難發(fā)現(xiàn)，8 月之前兩個指標較為同步，8-9 月出現(xiàn)較大分化，說明宏觀需求并未出現(xiàn)較大下行，似乎是某種行業(yè)特殊因素的存在，使得有色冶煉及加工經(jīng)營情況下降，對此我們的猜測為，這一特殊因素為環(huán)保限產(chǎn)。

PMI 指標和有色冶煉工業(yè)增加值同比指標在 2017 年 8 月出現(xiàn)階段性背離

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    8 月以來環(huán)保督查持續(xù)加壓。經(jīng)黨中央、國務院批準，8 月第四批中央環(huán)境保護督察全面啟動，對吉林、浙江、山東、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵團）8 個省開展督察進駐工作。山東、浙江均為鋁加工大省，第四批環(huán)保督察所涉及的 8 個省2016 年鋁材產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的三成，區(qū)域性停減產(chǎn)對全國供需格局的影響不小。事實上，9 月中旬 SMM 通過和山東及浙江鋁加工企業(yè)溝通了解到，“環(huán)評手續(xù)不齊全排放不達標的中小型企業(yè)基本全部關停，而大型企業(yè)受影響的主要是熔鑄及表面處理（噴涂、粉末、氧化等）環(huán)節(jié)，同時由于輔料例如保護膜、包裝紙、隔熱條等相關行業(yè)亦受環(huán)保督查影響，鋁加工企業(yè)表示成品交貨受限”，可知環(huán)保施壓對鋁加工企業(yè)影響不小。

第四批環(huán)保督查涉及城市鋁材產(chǎn)量占全國比重（2016 年）

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    采暖季限產(chǎn)限了供應，同時也擠壓了需求。采暖季期間，河南、山東、山西等地電解鋁企業(yè)開始執(zhí)行限產(chǎn)，理論上應該看到電解鋁階段性供不應求的情況，但鋁價和庫存的走勢讓我們很難得出這樣的結論。市場對明面上電解鋁企業(yè)的采暖季減產(chǎn)較為關注，但稍忽略了下游鋁加工在采暖季期間同樣在減產(chǎn)。以河南省鞏義市為例，11 月 8 日當?shù)劁X板帶生產(chǎn)企業(yè)被要求第一波限產(chǎn)，環(huán)保不達標的鑄軋線按照企業(yè)規(guī)模被要求停產(chǎn) 30%-100%不等。11 月 30 日晚，河南省政府召開全省大氣污染防治攻堅沖刺 30 天電視電話會議再度強調(diào)了環(huán)保限產(chǎn)工作的持續(xù)性，因此整個 12 月河南地區(qū)仍處于環(huán)保限產(chǎn)的壓力之下，電解鋁需求端仍受到擠壓。

河南地區(qū)部分鋁產(chǎn)品產(chǎn)能

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    綜上所述，自去年 9 月以來導致鋁價及鋁板塊下跌，除了供應不及預期之外，需求端的快速滑落是不容忽視的重要因素，而其中最關鍵的因素可能是環(huán)保限產(chǎn)對下游鋁加工的產(chǎn)量抑制?？紤]到現(xiàn)階段鋁行業(yè)違規(guī)產(chǎn)能清查近尾聲，站在目前時點往后看，我們認為，需求端的邊際變化對價格預期及基本面影響可能成為主導性變量，曾被市場忽視的因素理應得到重視。

    當前市場存在重新審視電解鋁基本面的必要，如果認同上章的邏輯，認識到需求側的重要性，那么首先需要解決的問題就是，當前電解鋁需求還能更差嗎？ 對此我們認為，鋁需求短期否極泰來，中長期有望獲得持續(xù)支撐。環(huán)保限產(chǎn)的負面影響有望邊際趨弱。采暖季限產(chǎn)已行至中段，我們需要評估的問題是環(huán)保限產(chǎn)在邊際上還會更嚴嗎？采暖季限產(chǎn)可分為兩類，一種是寫在正式的采暖季限產(chǎn)方案中，另一種是地方政府根據(jù)實時的空氣質(zhì)量情況采取的適應性政策，有些許“自我加壓”性質(zhì)，如河南環(huán)保攻堅 30 天。一方面采暖季限產(chǎn)已開始近兩月，該停的產(chǎn)能大多都已經(jīng)停了，且隨著空氣質(zhì)量不斷轉好，適應性政策再加強的概率預計不會太大，另一方面經(jīng)過停產(chǎn)整頓環(huán)保合規(guī)達標的企業(yè)也有望復產(chǎn)，環(huán)保限產(chǎn)對電解鋁下游需求的壓制效果邊際上已在趨弱，反過來也就意味著處于歷史低點的鋁材開工率有望觸底回升，開工率從 50%回升到 70%對應就是需求端 40%的增長，這一需求變化的彈性可能很大。

近期鄭州空氣質(zhì)量指數(shù)（數(shù)值越高空氣質(zhì)量越差）

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近期濟南空氣質(zhì)量指數(shù)（數(shù)值越高空氣質(zhì)量越差）

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    開春鋁加工開工率有望季節(jié)性回升。撇開環(huán)保，從季節(jié)性規(guī)律來看，1-2 月往往是年內(nèi)鋁加工企業(yè)開工率水平最低的月份，主要是因為春節(jié)前后，工業(yè)企業(yè)放假停工。而開春之后各下游行業(yè)開始開工，鋁加工開工率也會隨之逐步回升。市場不用過分糾結 2 月是不是比 1 月還要差，歷史上這一高低之分并非定數(shù)，企業(yè)停工周期不同等多種因素均會影響。但今年因采暖季限產(chǎn)的存在，目前行業(yè)的開工率水平已降到歷史低位水平，即使存在“春節(jié)效應”，大概率也是重疊化的停產(chǎn)，2 月份繼續(xù)停產(chǎn)導致開工率再度下滑可能性較低。而 3 月份開工率的迅速回暖為大概率事件，因此即使從行業(yè)自身規(guī)律層面，我們認為需求端也已處在最差的時候，從需求角度已經(jīng)到了否極泰來的時點。

    海外需求持續(xù)復蘇，海外庫存已至歷史低點，有望拉動中國鋁材出口，帶動鋁價回升。本輪全球經(jīng)濟復蘇的主引擎來自于海外，其強勁的復蘇動能同樣也提振了中國出口。12 月歐元區(qū)綜合 PMI 升至 58.1，為 2011 年 2 月份以來最高值，再度超出市場預期，顯示全球復蘇這一趨勢仍在持續(xù)，鋁需求自然受益。但前些年在中國鋁巨量產(chǎn)能輸出的壓力下，海外鋁企持續(xù)減產(chǎn)，導致海外供需持續(xù)偏緊，主要通過進口及消耗 LME 庫存來彌補供需缺口，LME 鋁價走勢也因此系統(tǒng)性強于國內(nèi)。目前 LME 鋁庫存水平僅有 100 萬噸，處于歷史低位水平，需求持續(xù)向好之下只能通過進口中國鋁材以應對供需缺口，考慮到目前鋁滬倫比已處于歷史地位區(qū)間，套利空間的擴大終會跨過 15%出口關稅設下的障礙，通過進出口帶動國內(nèi)鋁需求回升。

歐洲 PMI 數(shù)據(jù)持續(xù)向好

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美國 PMI 數(shù)據(jù)持續(xù)向好

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鋁滬倫比處于低位水平

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LME 鋁庫存持續(xù)消耗（單位：萬噸）

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日本鋁庫存變化（單位：萬噸）

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    鋁需求短期或否極泰來，中長期有望獲得持續(xù)支撐。短期看，由于采暖季限產(chǎn)及行業(yè)自身規(guī)律，電解鋁需求已處于最差的時候。站在目前時點，我們認為，接下來不論是因為采暖限產(chǎn)的松綁，還是下游開工季節(jié)性回暖，亦或是海外需求復蘇，電解鋁都正處需求邊際向好的階段。中長期看，考慮到歐美經(jīng)濟體杠桿去化較為徹底，需求恢復較為健康持續(xù)，美國稅改落地有望促進全球競爭性財政刺激，進一步提升大宗需求；加之中國經(jīng)濟逐漸整固企穩(wěn)，房地產(chǎn)庫存逐漸出清，以地產(chǎn)為主軸的中國大宗品需求有望在 2018 年企穩(wěn)回升，鋁全球鋁需求的恢復有望獲得持續(xù)支撐。

    需求邊際向好，但供給端的不確定仍牽動市場的神經(jīng)，主要因為庫存仍處高位，以及表面上近期仍有較大新增產(chǎn)能投放計劃，市場對后市有些擔憂，擔憂鋁仍未見底。但我們對接下來的供應壓力較為樂觀。一要在供給側改革持續(xù)貫徹落實的背景下，電解鋁新增產(chǎn)能增速正系統(tǒng)性下行，二要充分理解鋁行業(yè)供給端的動態(tài)特性，由于鋁價持續(xù)低迷，一些企業(yè)已開始減產(chǎn)，目前鋁價下新投產(chǎn)能的實際投放進度需要掂量，表觀投產(chǎn)進度可能會比實際要高估。遠端供給彈性有限，新增產(chǎn)能增速趨于下行。目前來看，鋁行業(yè)供給側改革實現(xiàn)了兩方面的效果，一是鎖死了遠端的產(chǎn)能上限，二是降低了新增產(chǎn)能的增速。2017年底國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能被壓減至 3,600 萬噸左右，同比僅增加不到 1%。往后看，未來新增產(chǎn)能主要來自指標交易、自有合規(guī)產(chǎn)能投產(chǎn)以及廣西特批項目，遠端的產(chǎn)能天花板約為4,400 萬噸，新增產(chǎn)能上限為 790 萬噸，如果到 2020 年政策端不對產(chǎn)能松綁，18-20 年均新增產(chǎn)能約 260 萬噸，相比此前動輒 300-400 萬噸的新增量有望實現(xiàn)系統(tǒng)性下行。

電解鋁產(chǎn)能增速有望系統(tǒng)性下行

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電解鋁合規(guī)產(chǎn)能存天花板（單位：萬噸）

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    庫存非領先指標，關鍵要看供需變化的編輯方向。庫存本身是中介指標，用來反向驗證供需格局，歷史上鋁庫存與價格多呈同時變化，并非領先指標。此外，隨著需求端的高速增長及新疆遠距運輸對緩沖存貨需求的上升，合意的庫存水平本身就高于往年。因此，高庫存反映的是過去的供過于求而非現(xiàn)在，對庫存的分析趨勢重于絕對量，后驗的意義大于先驗，一旦需求回升加快，我們有望看到庫存的下行和價格的上升同步上演。

電解鋁現(xiàn)貨價格與庫存的關系

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    低盈利空間下，中短期產(chǎn)能增量不會太大。阿拉丁對 2018Q1 電解鋁新增投產(chǎn)的預估量約為140 萬噸，除廣西外大部分項目大多是 17 年 656 號文出臺前擬建的項目，產(chǎn)能指標來自外購。一方面可供交易的產(chǎn)能指標越來越少，另一方面 656 號文出臺嚴查違規(guī)產(chǎn)能之后，亂序擴張項目有所忌憚，Q1 表觀投放計劃或就是全年高峰。但即使是這樣，我們認為實際投放量對供需表的沖擊可能也比表觀上的要少。主要因為，目前鋁價下全行業(yè)盈利情況較為一般，即使 100%自備電企業(yè)噸鋁利潤也在 500 元之下，部分企業(yè)在 12 月份已開始減產(chǎn)，新項目的盈利情況也并非樂觀，即期是否馬上投產(chǎn)都需要細細掂量，一季度新增供給或沒想象中那么多。

2018 年一季度國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能投放預估

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當前電解鋁噸利潤水平仍處低位水平

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2017 年 12 月部分鋁企開始減產(chǎn)和推遲投產(chǎn)

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