保險2025中報前瞻：盈利增速分化較1Q收斂

預(yù)計1H25 中資保險凈利潤同比增長7.4%

中資保險行業(yè)2025 年中報季將于8 月下旬開啟，我們預(yù)期行業(yè)1H25 凈利潤同比增速為+7.4%（簡單平均），各家公司上半年盈利增速相較1 季度的分化明顯收斂，我們認(rèn)為利率變化和不同計量方式下壽險合同轉(zhuǎn)虧或轉(zhuǎn)盈的確認(rèn)時間差異，以及投資端的基數(shù)和風(fēng)格是各家公司季度間盈利增速波動的主要原因；財險方面，1H25 上市財險公司承保端普遍改善、整體盈利表現(xiàn)相較壽險更為優(yōu)秀。各預(yù)測詳見圖表1。

關(guān)注要點(diǎn)

壽險新業(yè)務(wù)價值（NBV）可比口徑下表現(xiàn)不俗，關(guān)注個險新人招募及分紅險轉(zhuǎn)型進(jìn)程。我們預(yù)計1H25 中資壽險可比口徑下NBV同比增速分別為新華+48%、陽光+45%、人保+40%、平安+38%、太保+33%、太平+20%；若不調(diào)整去年同期可比基數(shù)，實(shí)際實(shí)現(xiàn)NBV增長的公司可能較少。分渠道看，1H25 上市中資壽險普遍呈現(xiàn)銀保高增、個險承壓，我們建議關(guān)注個險新人招募及分紅險轉(zhuǎn)型進(jìn)程，這可能有助于判斷各家未來負(fù)債端趨勢。

財險承保表現(xiàn)普遍較好，中國財險承?；蜻M(jìn)一步大幅改善。由于年初以來大災(zāi)情況好于往年，且頭部財險公司經(jīng)營優(yōu)勢近年來持續(xù)強(qiáng)化，我們預(yù)計1H25 上市財險公司承保端表現(xiàn)普遍較好，綜合成本率情況分別為中國財險94.8%（同比-1.4ppt）、平安財險96.9%（同比-0.9ppt）、太保財險96.8%（同比-0.3ppt），我們也同步下調(diào)中國財險及人保集團(tuán)全年綜合成本率、上調(diào)全年凈利潤預(yù)測，詳見圖表2。

各家公司盈利增速分化情況環(huán)比1Q25 有所收斂。我們預(yù)計1H25 中資保險凈利潤同比增速分別為中國財險+33%、人保集團(tuán)+19%、新華+18%、太保+2%（營運(yùn)利潤+4%）、陽光+0%、太平-4%、平安-7%（營運(yùn)利潤+3%），1Q25 增速表現(xiàn)較弱的平安太保明顯回升；人保集團(tuán)及財險2Q25隨著基數(shù)走高增速回落，我們認(rèn)為利率變化和不同計量方式下壽險合同轉(zhuǎn)虧或轉(zhuǎn)盈的確認(rèn)時間差異，以及投資端的基數(shù)和風(fēng)格是各家公司季度間盈利增速波動的主要原因。展望全年，由于當(dāng)前盈利增速表現(xiàn)落后的中資壽險下半年盈利基數(shù)更低，我們預(yù)計中資壽險向后盈利表現(xiàn)差異或進(jìn)一步收斂；財險方面，若下半年不出現(xiàn)異常大災(zāi)損失，人保財險及人保集團(tuán)有望繼續(xù)維持行業(yè)領(lǐng)先利潤增速。

估值與建議

我們上調(diào)了財險業(yè)務(wù)的全年盈利預(yù)期，同時考慮市場對于壽險利率風(fēng)險擔(dān)憂有所改善，基于各家利率風(fēng)險敏感性上調(diào)了以壽險業(yè)務(wù)為主公司的P/EV倍數(shù)和目標(biāo)價，維持各家公司評級不變，詳見圖表3、圖表4。

風(fēng)險

新單增長不及預(yù)期；利率及資本市場大幅波動；自然災(zāi)害；政策不確定性。

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轉(zhuǎn)自中國國際金融股份有限公司 研究員：毛晴晴/姚澤宇