石油石化行業(yè)大宗商品框架系列(三)：解構(gòu)石化化工鏈 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的新機(jī)遇

中國(guó)石化化工業(yè)正處上一輪價(jià)格周期底部、新一輪價(jià)格周期起步的過渡階段，庫存周期正處被動(dòng)去庫向主動(dòng)補(bǔ)庫的過渡期間,有望漸進(jìn)迎來景氣上行期。2025年7月中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)再提及“反內(nèi)卷”，配合化工企業(yè)被動(dòng)去庫推進(jìn)，工業(yè)品PPI和化工原料PPIRM有所反彈，預(yù)示著本輪價(jià)格下行和去庫期或已接近尾聲，新一輪價(jià)格周期和補(bǔ)庫周期有望在供給端反內(nèi)卷、需求端促內(nèi)需政策下漸進(jìn)開啟。

新能源的加速滲透使傳統(tǒng)汽柴等成品油需求提前達(dá)峰，能源變革下的煉油業(yè)擴(kuò)張已進(jìn)入尾聲，我國(guó)傳統(tǒng)石化業(yè)逐漸步入煉油加工能力增速放緩、供給一體化集中化的新階段。近年來，我國(guó)汽柴油需求已提前達(dá)峰，國(guó)內(nèi)煉油產(chǎn)能亦趨于飽和，供需兩端均步入總量穩(wěn)定乃至緩步下滑的成熟周期階段。同時(shí)隨著煉化一體化的推進(jìn)，我國(guó)煉油業(yè)進(jìn)入“控規(guī)模、調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型”的高質(zhì)量發(fā)展階段，小型地方煉廠的老舊設(shè)備逐步淘汰，民營(yíng)煉廠逐步向大型化、規(guī)范化轉(zhuǎn)型，恒力、恒逸、榮盛、浙江石化等民營(yíng)煉化一體化的頭部企業(yè)市占率正逐步提升。在該階段，傳統(tǒng)石化品開啟反內(nèi)卷、走供給格局優(yōu)化路徑，而新興產(chǎn)業(yè)正醞釀新材料的投資機(jī)會(huì)。

全球石化品供應(yīng)格局重塑，石化業(yè)重心繼續(xù)向中國(guó)轉(zhuǎn)移。烯烴是石化鏈產(chǎn)品的核心原料，近年來，歐洲老舊化工設(shè)備因高能耗、高成本加之需求疲軟而持續(xù)退出，全球烯烴產(chǎn)業(yè)格局加速重塑；與歐洲類似，韓國(guó)石化行業(yè)也在推進(jìn)去產(chǎn)能節(jié)奏，韓國(guó)政府正組織石腦油減產(chǎn)，擬削減國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商總計(jì)270萬-370萬噸/年的乙烯產(chǎn)能。歐美及韓國(guó)的密集退出與中國(guó)的擴(kuò)能形成鮮明對(duì)比，全球烯烴產(chǎn)業(yè)重心加速向中國(guó)轉(zhuǎn)移。2018-2025年我國(guó)PE和PP產(chǎn)能規(guī)模大幅擴(kuò)張，占全球的比例持續(xù)提升，成為全球主要的聚烯烴生產(chǎn)國(guó)。根據(jù)規(guī)劃項(xiàng)目情況，我國(guó)烯烴擴(kuò)能周期尚未結(jié)束，十五五期間市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大。

地緣局勢(shì)動(dòng)蕩催生出部分石化品供應(yīng)收緊、價(jià)格上漲的機(jī)會(huì)。俄烏沖突使俄羅斯煉廠持續(xù)受烏克蘭無人機(jī)打擊，俄羅斯油品產(chǎn)量和出口量下滑明顯，推升歐美汽柴裂解價(jià)差階段性走高；同時(shí)俄羅斯煉油加工量減少使得硫磺、石油焦等副產(chǎn)品供給顯著收緊，帶來價(jià)格高漲行情。2026年硫磺供需剪刀差將進(jìn)一步擴(kuò)大，價(jià)格已出現(xiàn)急漲行情；低硫石油焦亦呈供應(yīng)增量有限、需求前景向好格局。

2025年石化品價(jià)格整體承壓，但25H2降幅收窄，部分產(chǎn)品已現(xiàn)回暖趨勢(shì)。2025年下半年，美國(guó)對(duì)等關(guān)稅影響趨弱，政策倡導(dǎo)“反內(nèi)卷”加快石化品落后產(chǎn)能退出，“十五五”規(guī)劃指出加快發(fā)展高端新材料產(chǎn)業(yè)。甲醇/正丁醇、丁二烯、硅化工、TDI、PX-PTA、LiPF6/VC鋰電材料等產(chǎn)品率先開啟漲價(jià)。據(jù)此，我們推出2026年需重點(diǎn)關(guān)注的“反內(nèi)卷”、“高端化轉(zhuǎn)型”、“新興產(chǎn)業(yè)-新材料”三條主線。

主線一：“反內(nèi)卷”政策約束產(chǎn)能，部分品類供給端有望改善；主線二：傳統(tǒng)石化品逐步向高端化轉(zhuǎn)型，國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)；主線三：

科技助力新興產(chǎn)業(yè)崛起，新材料需求空間廣闊。本篇報(bào)告我們將聚焦主線一“反內(nèi)卷”背景下的化工品投資機(jī)會(huì)展開敘述。

近年來，我國(guó)石化化工行業(yè)在經(jīng)歷了產(chǎn)能投放高峰期后，較多產(chǎn)品面臨同質(zhì)化較嚴(yán)重和供給過剩壓力，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)問題的日漸凸顯導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)盈利承20壓25。年下半年以來，響應(yīng)“反內(nèi)卷”政策，多個(gè)化工品行業(yè)協(xié)會(huì)組織召開會(huì)議，以聯(lián)合減產(chǎn)、主動(dòng)停車檢修、控制負(fù)荷、集體上調(diào)價(jià)格等方式緩解供給和盈利壓力。結(jié)合價(jià)格所處歷史分位、盈利情況、超20年老舊產(chǎn)能占比、產(chǎn)能擴(kuò)張周期、行業(yè)集中度等指標(biāo)篩選石化化工品中有望受益于反內(nèi)卷，能較好實(shí)現(xiàn)自律減產(chǎn)，進(jìn)而抬升產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格，改善相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)的品種，我們認(rèn)為可重點(diǎn)關(guān)注“PX/MEG-PTA-PET聚酯/滌綸產(chǎn)業(yè)鏈、氨綸、己內(nèi)酰胺、聚氨酯原料異氰酸酯（MDI/TDI）、有機(jī)硅、鈦白粉、純堿、草甘膦、尿素”等品類，原因：1）上述品類處于價(jià)格和盈利景氣度的底部、企業(yè)自身存在較高的反內(nèi)卷訴求，2）行業(yè)集中度較高、更易自律聯(lián)合減產(chǎn)調(diào)價(jià)，3）老舊產(chǎn)能占比較高、供給存在優(yōu)化空間，4）高開工率、可調(diào)節(jié)生產(chǎn)負(fù)荷的空間更大。

投資建議：石油石化行業(yè)—2023年以來，基本面寬松預(yù)期下，油價(jià)高位回落，而石油石化指數(shù)持續(xù)走高，一方面我國(guó)油氣資源具有一定稀缺性，頭部開采企業(yè)在國(guó)內(nèi)持續(xù)推進(jìn)增產(chǎn)上儲(chǔ)，同時(shí)積極在海外投資油氣項(xiàng)目，優(yōu)質(zhì)資源稟賦的價(jià)值凸顯。我們建議關(guān)注產(chǎn)能增量空間大、成本有優(yōu)勢(shì)的中國(guó)海油、中曼石油。另一方面石化企業(yè)加深煉化一體化布局，降本增效成果較好，中國(guó)石油、恒力石化等企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)出強(qiáng)韌性，隨著石化品供給格局優(yōu)化、價(jià)格從底部漸進(jìn)上行，企業(yè)估值有望進(jìn)一步提升?；A(chǔ)化工行業(yè)—2025年以來，國(guó)補(bǔ)促內(nèi)需、制造業(yè)高端化，反內(nèi)卷刺激產(chǎn)業(yè)優(yōu)化供給格局，化工業(yè)從被動(dòng)去庫漸往主動(dòng)補(bǔ)庫過渡，行業(yè)估值持續(xù)回升，其中，受益于反內(nèi)卷和供給端格局優(yōu)化的化工細(xì)分領(lǐng)域均表現(xiàn)出不錯(cuò)的行情走勢(shì)，2026年我們認(rèn)為反內(nèi)卷和供給格局好轉(zhuǎn)的主線仍有機(jī)會(huì)，氮肥-華魯恒升、云天化（磷化工+氮肥）,聚酯鏈-恒力石化、桐昆股份，氨綸-華峰化學(xué)，化工原料-魯西化工，磷化工+有機(jī)硅等-興發(fā)集團(tuán)，氟化工+氯堿化工-巨化股份、多氟多或仍有估值提升空間，建議關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2）供應(yīng)過剩的風(fēng)險(xiǎn)：若行業(yè)內(nèi)聯(lián)合減產(chǎn)抬價(jià)的措施落實(shí)不及預(yù)期，老舊設(shè)備淘汰進(jìn)度較慢，則可能導(dǎo)致石化化工品供給過剩的格局難以扭轉(zhuǎn)。3）反內(nèi)卷政策不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：若2026年反內(nèi)卷政策實(shí)施效果不及預(yù)期，石化化工業(yè)未被放入重點(diǎn)整治行業(yè)，則可能導(dǎo)致該主線下的化工品基本面和價(jià)格難以明顯改善。4）地緣局勢(shì)的不確定性。

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