輕工“反內(nèi)卷”思考(二)：漿紙產(chǎn)業(yè)鏈旺季漲價 重視高漿自給率龍頭

三季度造紙景氣承壓 ，噸盈利普遍環(huán)比下降，高漿自給率龍頭韌性更強三季度造紙景氣度環(huán)比下行，紙制品（長江）板塊2025 年前三季度收入1330 億元（同比-11%），歸母凈利潤虧損14 億元，其中2025Q3 收入454 億元（同比-7.1%），歸母凈利潤虧損10 億元（2025Q2 虧損6 億元，2025Q3 虧損環(huán)比擴大）。上市企業(yè)2025Q3 歸母凈利潤環(huán)比普遍下降，部分企業(yè)出現(xiàn)虧損，僅個別企業(yè)凈利潤環(huán)比微增，文化紙、包裝紙等三季度盈利均承壓；擁有自產(chǎn)漿（一般也布局木漿系紙品）的紙企噸盈利韌性相對較強，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更多元的紙企噸盈利波動相對較??；此外，紙企內(nèi)部降本增效和管理優(yōu)化是普遍情況，在行業(yè)景氣承壓背景下，多數(shù)龍頭選擇盡可能節(jié)降成本，如污水治理費、人力成本、能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化等。

漿、紙價格底部回升，短期看好季節(jié)性反彈，四季度盈利改善確定性較強前期造紙產(chǎn)業(yè)鏈供需較弱、紙價連續(xù)創(chuàng)新低，近期漿、紙價格進入季節(jié)性旺季均在上漲，漲價趨勢有望延續(xù)到明年3 月份小陽春，通常來說周期品的股價表現(xiàn)與商品價格正相關(guān)；具體來看，外盤闊葉漿價格8 月起底部回升（木片漲價也助推漿價上漲），參考Arauco 報價，外盤闊葉漿報價從6 月560 美金/噸下降至7 月最低500 美金/噸，7 月實際市場成交價預(yù)估490 美金/噸，8 月成交價回升至500-510 美金/噸，9 月成交價進一步回升至520-530 美金/噸。紙價9月起底部回升，白卡紙/箱板瓦楞紙9 月以來累計上漲200+/300+元，同時，受階段性供給釋放影響的文化紙11 月初價格也止跌企穩(wěn)，并在后續(xù)有望逐步落實漲價函。三季度造紙企業(yè)利潤普遍承壓，四季度環(huán)比上行確定性強，漿自給率高的企業(yè)預(yù)計更為受益。

造紙大周期仍在底部，新產(chǎn)能放緩疊加反內(nèi)卷催化，中期看好周期上行當前紙價均處于歷史中樞以下乃至底部（截至2025 年10 月底，銅版紙/雙膠紙/白卡紙/瓦楞紙/箱板紙價格處于2016 年以來歷史分位0%/0%/3%/46%/16%），僅瓦楞紙價格靠近歷史中樞，其余紙品處于底部乃至創(chuàng)新低，造紙行業(yè)普遍虧損（僅龍頭紙企憑借漿紙一體化等成本優(yōu)勢，實現(xiàn)微利）。目前造紙大周期仍在底部，2025 年是這一輪大規(guī)模產(chǎn)能擴張的尾聲，2026 年新產(chǎn)能放緩，疊加“反內(nèi)卷”催化（有可能的路徑包括限制新產(chǎn)能或出清尾部產(chǎn)能等，下游需求若改善將進一步優(yōu)化供需和盈利），造紙有望逐步進入上行周期，紙企盈利具備較大彈性。

投資建議：重視安全邊際和周期彈性兼?zhèn)涞凝堫^標的層面，推薦重視具備安全邊際和周期向上彈性的龍頭紙企。推薦太陽紙業(yè)（兼具安全邊際和周期彈性，25Q4 南寧項目投產(chǎn)疊加旺季需求改善，看好業(yè)績環(huán)比上行），玖龍紙業(yè)和仙鶴股份（受益于自產(chǎn)漿盈利逐步釋放，有明確變化且預(yù)期盈利彈性較大），博匯紙業(yè)（明年可能有解決同業(yè)競爭預(yù)期，2020 年金光紙業(yè)并購博匯紙業(yè)，承諾在2026 年8 月前解決白紙板同業(yè)競爭問題）。長期來看，可持續(xù)擴大的成本優(yōu)勢是核心，原材料很關(guān)鍵，造紙環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢來自原材料自給率、能源成本、制造效率等，木漿環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢來自木片自給率、技術(shù)工藝，木片屬于最上游資源品。

風險提示

1、行業(yè)新產(chǎn)能大幅增加；

2、原材料價格大幅波動。

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轉(zhuǎn)自長江證券股份有限公司 研究員：蔡方羿/仲敏麗